CAMANCHACA — RESUMEN Q2-2026

Fecha análisis: 2026-08-25 (ventana post-cierre; publicado hoy en CMF después del cierre de mercado, en su fecha exacta de calendario)
Precio referencia: CLP 66.98 (25-ago-2026, pre-noticia) · monto transado del día MM$ 3.85 · USD/CLP observado 914.64
Acciones: 4,150,672,000 (serie única, sin instrumentos dilutivos — EEFF Nota 25/26)
Moneda de reporte: MUS$ (miles de USD)
Fuentes: 2026/CAMANCHACA_AR_2026_Q2.pdf (49 pág) · 2026/CAMANCHACA_EEFF_2026_Q2.pdf (93 pág) · 2026/CAMANCHACA_HR_2026_Q2.pdf · Q1-2026 y base 2023-2025 en carpeta · _BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md (pre-cargada en la ventana de mediodía) · precio mercadosenconsorcio.cl (id 4074)

1. RECOMENDACIÓN: COMPRAR

El argumento es de precio, no de euforia con el trimestre. El papel cayó (29.9%) desde el máximo de enero-2026 (CLP 95.77) mientras el EBITDA UDM subió de MUS$ 136,299 a MUS$ 150,819 (+10.7%) y la DFN cayó 26% en seis meses. A CLP 66.98 cotiza a 3.04x EV/EBITDA UDM, 5.94x P/E UDM y 0.73x libro, con 12.3% de ROE y 1.02x de DFN/EBITDA post-IFRS 16. En enero el mercado le pagaba ~4.4x EV/EBITDA sobre un EBITDA menor: el TP de CLP 94 es volver a ese múltiplo sobre números mejores, no un re-rating heroico.

Pero el trimestre reportado es mejor de lo que realmente fue. Ver §3.3: casi toda la expansión de margen del Q2 es un one-off arancelario. La recomendación se sostiene igual porque el descuento de valorización es más grande que el maquillaje.

2. Tesis en 1 línea

Hoy Camanchaca es una pesquera de harina y aceite —en el punto alto de su ciclo de precios por el colapso de la anchoveta peruana— con un negocio salmonero adjunto que en el semestre no ganó plata, cotizando a 3x EV/EBITDA con la mayor parte de la cuota de jurel del año todavía por capturar en el H2.

3. Cifras clave

3.1 P&L consolidado H1-2026 vs H1-2025 (MUS$)

3.2 Q2-2026 standalone vs Q2-2025 (MUS$)

El AR trae la columna 2T 2026 ya calculada (págs. 4, 5, 38) — no hubo que derivar H1 − Q1. Cuadratura verificada contra el Q1-2026: ingresos 466,508 − 240,034 = 226,474 ✓ · EBITDA 95,110 − 42,047 = 53,063 ✓ · utilidad controladora 39,663 − 15,521 = 24,142 ✓.

3.3 ⚠️ AJUSTE OBLIGATORIO — el one-off arancelario explica casi toda la expansión de margen

En junio-2026 Camanchaca reconoció la devolución de aranceles de EE.UU. sobre importaciones de abril-2025 a febrero-2026: MUS$ 1,600 de mayor ingreso + MUS$ 8,600 de menor costo de venta = MUS$ 10,200 de mayor margen bruto (AR pág. 6). Cayó entero en el Q2 y no se repite.

Regla que sale de este ticker (aplicable al resto de la ola 2): cuando el propio AR cuantifica un efecto extraordinario dentro del margen bruto, hay que recalcular el margen EBITDA del trimestre neto de ese efecto antes de leer cualquier "expansión". Aquí la diferencia entre +475 pb y +38 pb es la diferencia entre un trimestre excepcional y uno apenas mejor que el del año pasado.

3.4 Resultado por segmento (MUS$)

Q2-2026 vs Q2-2025

H1-2026 vs H1-2025

El one-off arancelario vive casi entero en Salmones (MUS$ 1,400 en ingresos + MUS$ 7,400 en costos = 8,800; AR pág. 7). Limpio:

Ex-arancel, Pesca aporta el 71.5% del EBITDA consolidado del semestre (60,674 de 84,910). Salmones cae 41.5%. Ésa es la empresa real hoy.

3.5 El minoritario: el +31.1% de la controladora sobrestima el negocio

• Utilidad total H1: +18.7%. Utilidad controladora: +31.1%. La brecha de 12.4 pp es el minoritario: +178 en 2026 (absorbió pérdida) contra (3,006) en 2025.
• Camanchaca controla el 71.32% de Salmones Camanchaca S.A. (EEFF pág. 22). Despejando el minoritario: la filial legal perdió MUS$ 621 en el H1-2026 — Q1 pérdida de (3,808), Q2 utilidad de +3,187. Recuperó dentro del semestre, pero el H1 cierra en rojo.
• Se confirma el hilo abierto que dejó el Q1 (_BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md §7.3): no leer el salto de UPA como crecimiento del negocio. Crecimiento real ≈ +18.7% reportado, ~+8% ex-arancel.

3.6 Balance jun-26 vs dic-25 (MUS$)

Definición de deuda declarada: este análisis usa DFN post-IFRS 16 = MUS$ 154,109 para el EV y el apalancamiento; la "Deuda Financiera Neta" que publica la empresa (MUS$ 136,203) excluye los arrendamientos. La diferencia mueve el DFN/EBITDA de 0.90x a 1.02x y el EV en MUS$ 17,906 (~4%).

Covenants bancarios: límite de patrimonio/activos 40% (holgura de 14.9 pp) y Deuda Neta/EBITDA UDM excluido Salmones Camanchaca de 0.47x, en el rango inferior de lo pactado (AR pág. 3). Sin incumplimientos.

Intangibles = 11.7% del patrimonio controladora → bajo el umbral de 15%, no se requiere P/TBV (regla feedback_roe_ptbv_goodwill). La empresa no registra plusvalía.

3.7 Flujo de caja H1-2026 (MUS$)

La liberación de inventario es el motor del CFO: MUS$ 42,610 de inventarios se convirtieron en caja (venta de stocks de harina, aceite y salmón acumulados en 2025). Es no repetible en la misma magnitud, pero es caja real. El pago final de MUS$ 34,908 por el 30% de Crustáceos Sur (ex-Camanchaca Pesca Sur) quedó liquidado en abril-2026 — desaparece un drenaje anual de caja de US$ 20-35 MM que venía desde 2024.

3.8 Data operacional (el corazón del trimestre)

Tres lecturas que importan:

1. El precio compensó al volumen, tal como preguntaba el hilo abierto del Q1. Capturas (46.2%) pero harina +48.8%, aceite +74.5% y jurel congelado +58.9% → Pesca facturó +1.2% y su EBITDA subió +36.4%. El apalancamiento operativo de precio funcionó.
2. El EBIT/Kg de salmónidos tocó fondo en el Q1 y se recupera: 0.25 (Q1) → 0.42 (Q2), todavía muy por debajo de 0.71 del Q2-25. El precio bajó (14.7%) y el costo de proceso subió +21.8% (menor escala, apreciación del peso chileno, maquilas por un FAN en abril).
3. Inventario de salmón terminado en 3.3k t WFE contra 6.3k t en dic-25 — vendieron 28.6k t habiendo cosechado 23.4k t. El H2 de Salmones queda sin colchón de inventario: el volumen vendido tendrá que salir de la cosecha.

4. Hechos relevantes del período y posteriores

• HR Q2-2026: sin hechos esenciales informados a la CMF entre el 1-ene-2026 y la fecha de aprobación de los EEFF. Nada que descontar.
• Dividendo: MUS$ 12,400 pagados el 14-may-2026 con cargo a FY2025 = 30% de la utilidad líquida distribuible, el mínimo legal. No hay provisión de dividendo sobre el resultado del H1-2026 (EEFF Nota 25d). Política = mínimo legal; el yield de 4.08% sale de un payout del 29.7%.
• Cierre de la compra del 30% de Crustáceos Sur (ex-Camanchaca Pesca Sur): cuarta y última cuota de MUS$ 34,908 pagada en abril-2026 al Grupo Biobío. La operación se materializó el 17-abr-2024 y quedó totalmente liquidada.
• HECHO POSTERIOR MATERIAL — Tribunal Constitucional, 13-ago-2026: al fallar los requerimientos contra el Proyecto de Ley de Reconstrucción Nacional y Desarrollo Económico y Social (aprobado por el Congreso en julio-2026), declaró inconstitucionales las disposiciones de micro-relocalización de concesiones de acuicultura. Se cae el alivio regulatorio que la empresa esperaba para dejar de operar centros en mínima capacidad solo para evitar la caducidad por no uso. Falta la publicación de la sentencia para conocer el alcance definitivo (AR pág. 33). Es un negativo para Salmones, no cuantificado.
• HECHO POSTERIOR OPERACIONAL — recuperación del jurel: a mediados de agosto-2026 las capturas del centro-sur llegaron a 72 mil t = 60% de la cuota anual, contra 34% al 30-jun. Se capturaron ~31 mil t en seis semanas, el 76% de todo lo del H1. Es el dato más importante para el H2.
• Perú: la primera cuota de anchoveta (1.9 MM t) cerró anticipadamente con solo 25% capturado por alta presencia de juveniles. Es lo que sostiene el precio global de harina y aceite.
• Liquidación de la ACP Trucha en Salmones Camanchaca: pagado el saldo final, cuenta cerrada. Sin más efectos en resultados desde dic-2025.

5. Drivers

Positivos

1. Cuota de jurel desplazada al H2 con precios en máximos. Al 30-jun quedaba el 66% de la cuota anual por capturar (contra 24% a la misma fecha de 2025) y la recuperación ya está en curso (60% a mediados de agosto). Más materia prima justo cuando la harina está a US$ 2,258/t y el aceite a US$ 4,153/t. El H2-2026 debería romper el patrón estacional débil.
2. Escasez estructural de harina y aceite por Perú. Primera temporada cerrada con 25% de captura; la oferta mundial no se repone antes de la segunda temporada (nov-ene).
3. Balance transformado. DFN (25.9%) en seis meses, DFN/EBITDA de 1.35x a 0.90x (1.02x post-IFRS 16), caja de 31.6 a 71.2 MUS$, patrimonio/activos 54.9% contra un covenant de 40%.
4. Se acabó el drenaje de M&A. Última cuota del 30% de Crustáceos Sur pagada en abril. El FCF de 2027 en adelante queda libre de ese compromiso.
5. Conversión de caja de 91.6% (CFO 87.1 MUS$ sobre EBITDA 95.1), contra 61.4% del año pasado.
6. Mejillones dejó de ser un lastre: EBITDA de 1.5 a 5.4 MUS$, sin efectos de abalones, volumen +16% y precio +14%.
7. Activo biológico +18.2% a MUS$ 183,932 — biomasa en el agua creciendo, visibilidad de cosecha para 2027.
8. EBIT/Kg de salmónidos ya rebotó de 0.25 (Q1) a 0.42 (Q2); la empresa reporta que los precios se estabilizaron en julio conforme cae la cosecha chilena y Noruega deja de crecer.

Negativos

1. MUS$ 10,200 del EBITDA del semestre son un one-off arancelario que no se repite (§3.3). Limpio, el margen del H1 se contrae 68 pb.
2. Salmones ex-arancel cayó 41.5% en EBITDA y la filial legal Salmones Camanchaca S.A. perdió MUS$ 621 en el semestre. Es el 71.32% de un negocio en pérdida.
3. Pesca está en el punto alto del ciclo. Un margen EBITDA de 33.2% en pesca extractiva no es sostenible: depende de que Perú siga fallando. La segunda temporada peruana (nov-ene) es el riesgo binario.
4. El costo de proceso del salmón, en US$ 1.46/Kg WFE, va 46% por sobre el objetivo de largo plazo de US$ 1.00/Kg y subió 21.8% YoY. Escala baja más peso chileno apreciado.
5. Sobrevivencia del Atlántico cae de 94% a 91% y hubo MUS$ 2,800 de mortalidad extraordinaria por SRS en dos centros (contra 1,600 el año pasado).
6. Sin colchón de inventario de salmón para el H2 (3.3k t contra 6.3k t en diciembre).
7. El Tribunal Constitucional tumbó la micro-relocalización de concesiones (13-ago-2026): se mantiene la obligación de operar centros en mínima capacidad solo para evitar la caducidad, con el gasto improductivo asociado.
8. Payout en el mínimo legal (30%) y sin provisión de dividendo sobre el H1.
9. Fair Value de biológicos de (10,167) contra (842), por menores precios esperados de salmón al cierre de junio. No es caja, pero marca la expectativa de la propia empresa.

6. Valoración al precio de hoy (CLP 66.98)

Base: 4,150,672,000 acciones · USD/CLP 914.64 · DFN post-IFRS 16 MUS$ 154,109.

UDM jun-2026 = FY2025 − H1-2025 + H1-2026:

FY-2026E por estacionalidad — como RANGO, no como punto. Aplica la regla 2 de SCHWAGER (tres años de H2/H1, no uno) y el hallazgo 2 de la base comparativa: el H2/H1 del EBITDA de Camanchaca fue 0.151x (2023) · 0.484x (2024) · 0.691x (2025), promedio 0.442x.

Por qué el caso base va por sobre el promedio histórico: en 2025 quedaba solo el 24% de la cuota de jurel para el H2 y aun así el H2 dejó MUS$ 55,709. En 2026 queda el 66%, con precios de harina +49% y aceite +74%. El contrapeso —que el H1-26 incluye MUS$ 10,200 de arancel no repetible y que Salmones va sin inventario— es lo que impide llevar el caso base más arriba.

6.1 Construcción del TP — CLP 94

Cuatro rutas independientes convergen:

Referencia de mercado: en enero-2026 el papel llegó a CLP 95.77 — el mercado ya pagó este nivel hace siete meses, sobre un EBITDA UDM de MUS$ 136,299 (contra 150,819 hoy) y una DFN de MUS$ 201,180 post-IFRS 16 (contra 154,109 hoy). El TP no pide un múltiplo que la acción nunca haya tenido; pide volver al de enero sobre números mejores.

Sin descuento por iliquidez, por criterio de Pedro (feedback_liquidez_acciones).

6.2 Escenarios

Asimetría = (125 − 66.98) / (66.98 − 50) = 3.42x.

7. ¿Conviene invertir a este precio?

Sí — COMPRAR.

El caso no es "el trimestre fue excelente": §3.3 muestra que, limpio del arancel, el margen del semestre se contrajo y la utilidad creció ~8%, no 31%. El caso es que el precio ya descontó algo bastante peor que eso:

• La acción cayó (29.9%) desde enero mientras el EBITDA UDM subió +10.7% y la DFN bajó 26%.
• A 3.26x EV/EBITDA UDM ex-arancel y 0.73x libro, con ROE de 10.6% ex-arancel, el mercado está valorando el negocio como si el ciclo pesquero ya se hubiera dado vuelta. Todavía no se ha dado vuelta, y el H2 tiene el 66% de la cuota de jurel por delante con los precios en máximos.
• El bear de CLP 50 asume exactamente esa reversión completa — y aun así implica solo (25.3%), contra +86.6% del bull. 3.4:1.
• El balance dejó de ser el problema: 1.02x de DFN/EBITDA, covenants con 14.9 pp de holgura y el pago de M&A cerrado.

Lo que hay que aceptar para comprar: que se está pagando por un negocio pesquero en el punto alto de su ciclo de precios, cuyo sostén (harina y aceite) depende de que Perú siga sin capturar. Es un riesgo real y binario, pero está de sobra en el precio a 3x EBITDA.

Zona de entrada: a mercado hasta CLP 75. Bajo CLP 62 (múltiplo <2.8x EV/EBITDA FY26E), acumular agresivo.

Lo que NO haría: perseguir el papel si abre con gap sobre CLP 78. El reporte salió después del cierre, así que el precio de CLP 66.98 es pre-noticia y la reacción está por verse. Medir la reacción en D+2/D+3, no con el cierre del día 1 (feedback_reaccion_reporte_d2_d3).

8. Catalizadores y riesgos

Catalizadores (12 meses)

Riesgos

9. Triggers de re-rating

Suben el TP:
- Cuota de jurel del centro-sur >85% al 31-dic-2026 (a mediados de agosto: 60%).
- Harina >US$ 2,100/t y aceite >US$ 3,800/t en el Q3-2026 → confirma que el ciclo de precios no era un pico de un trimestre.
- EBIT/Kg de salmónidos >US$ 0.70 en el Q3 (Q2: 0.42; Q1: 0.25) → la recuperación secuencial se consolida.
- Costo de proceso del salmón <US$ 1.20/Kg WFE (Q2: 1.46).
- DFN post-IFRS 16 <MUS$ 120,000 al cierre 2026 (jun: 154,109).
- Payout FY2026 por sobre el 30% legal.

Bajan el TP / gatillan revisión:
- Precio de harina <US$ 1,700/t en cualquier lectura trimestral.
- Q3-2026 con EBITDA antes de FV 1.6x.
- Sentencia del TC con efectos cuantificables sobre las concesiones.
- Ojo con el Q3 y el Q4: el AR del Q3 arrastra el one-off arancelario dentro del acumulado — cualquier "caída" del margen del H2 contra el H1 hay que corregirla por los MUS$ 10,200 antes de leerla como deterioro.

10.1 ADENDA 01-sep-2026 — reaccion del mercado (cierra el pendiente 2)

El mercado NO reacciono al reporte. La tesis y el punto de entrada siguen intactos cinco ruedas despues.

El EEFF salio despues del cierre del 25-ago (cierre pre-noticia CLP 66.98). Cierres posteriores:

Leido con la regla D+2/D+3 (feedback_reaccion_reporte_d2_d3): +2.69% en el pico y +1.55% al quinto dia, con monto transado de MM$ 1.80 el 01-sep. No hubo re-rating ni castigo — el papel se movio menos que el ruido diario. El escenario que el RESUMEN puso como "lo que NO haria" (perseguirlo si abre con gap sobre CLP 75) no se materializo: nunca se acerco. La zona de entrada "a mercado hasta CLP 75" sigue abierta con 10% de margen.

Multiplos actualizados a CLP 68.02 (mismos DFN post-IFRS 16 MUS$ 154,109, USD/CLP 914.64 y UDM jun-26 del cuerpo del informe):

Recomendacion SIN CAMBIO: COMPRAR, conviccion Media-Alta, TP CLP 94. Nada en las cinco ruedas movio la tesis: no hubo hechos esenciales nuevos, el precio esta 1.5% arriba y los multiplos se movieron en la tercera cifra.

HALLAZGO — UN REPORTE QUE NO MUEVE EL PRECIO NO ES UN REPORTE IRRELEVANTE: ES UN REPORTE QUE NADIE LEYO. Camanchaca publico un H1 con utilidad controladora +31.1%, DFN (25.9%) y CFO +76.1%, y el papel hizo +1.55% en cinco ruedas con MM$ 1.80 de monto. En un papel de free float chico y volumen de MM$ 2-4 diarios, la ausencia de reaccion no valida ni invalida la tesis — solo confirma que el precio no incorpora el trimestre. Es lo contrario del caso SQM-B (subio 8.6% en tres dias y se paso del TP, adenda 21-ago): alla el mercado sobre-reacciono y hubo que degradar; aca no reacciono y la ventana sigue abierta. Regla: antes de leer la reaccion post-reporte como veredicto del mercado, mirar el monto transado. Con volumen de MM$ 2 no hay veredicto que leer.

11. Pendientes

1. Modelo Excel completo con sensibilidad al precio de la harina (el input dominante). Esto es pre-análisis, no deep-dive — queda para una pasada posterior si Pedro lo pide.
2. ~~Verificar la reacción del mercado en D+2/D+3 (27-28 de agosto): el reporte salió después del cierre del 25-ago, el precio de CLP 66.98 es pre-noticia.~~ CERRADO el 01-sep-2026 — ver §10.1: +2.69% en D+3, +1.55% en D+5, sin reacción. Recomendación sin cambio.
3. Salmones Camanchaca S.A. cotiza por separado (filial 71.32%, también listada). Cruzar su reporte Q2 standalone contra la consolidación de la matriz cuando publique — es la vía limpia para aislar el negocio salmonero.
4. Seguir la publicación de la sentencia del TC sobre micro-relocalización de concesiones para cuantificar el efecto.
5. Monitoreo del avance de cuota de jurel del centro-sur (SUBPESCA) — es el driver del FY26E.