Resumen ejecutivo
- La llamada no cambia: COMPRAR, convicción Media, precio objetivo CLP 22,000. El valor fundamental de largo plazo sube a CLP 24,000, pero con un free float de 28.1% y una mediana de MM$ 94 transados al dÃa, el rango que esperamos en 12 a 18 meses es CLP 21,000 a 22,000.
- Por qué la acción no sigue al cobre: a CLP 17,149 el precio descuenta un cobre de largo plazo de unos 5.0 US$/lb, 25% bajo el spot de 6.72. En enero descontaba unos 5.4 con el spot en 5.8. El mercado no ha subido su visión de largo plazo con el alza.
- La cobertura de El Espino no fija el precio de toda la producción: inferimos un collar de unas 24 kt de cobre, entre ~4.30 y ~4.65 US$/lb, en 2027-2029. Es un tercio del cobre de El Espino en esos años y ~5% del de toda su vida; el resto se vende a spot. A precios de hoy cuesta ~USD 141 MM antes de impuestos, unos CLP 600 por acción.
- Impuestos: desde 2029 Pucobre pasa al royalty de gran minerÃa. Con el IDPC bajando a 23%, la tasa efectiva de la empresa queda en 34-36%, no en el 45.5% que da una lectura literal del tope de la ley.
- Costos: el salto del costo de caja del 2T-26, de 2.02 a ~2.30 US$/lb, fue sobre todo menor volumen vendido y menor crédito de oro y plata. El costo de venta en dólares subió 1.4%.
- Tovaku: la sociedad con Codelco (60% Pucobre) despeja la propiedad del proyecto, pero sin RCA ni financiamiento. Va en el valor por USD 100 MM, ~CLP 760 por acción.
- Qué vigilar: los EEFF del 3T-26, probablemente a fines de octubre, con el costo en dólares, el valor de la cobertura y el avance de El Espino, cuyo primer concentrado se espera en el 4T-26.
- Precio de referencia: CLP 17,149 al cierre del 23-sep, con MM$ 144.9 transados, contra una mediana de 60 ruedas de MM$ 94.0. El potencial al objetivo es 28.3%.
Qué es y qué no es
Es una revisión de la valoración, no un cambio de llamada. Desde el análisis del 2T-26 (29-jul, CLP 16,100) pasaron tres cosas: el cobre subió de ~6.1 a 6.72 US$/lb, Pucobre y Codelco constituyeron la sociedad de Tovaku (hecho esencial del 25-ago) y hubo un accidente en el domo de Planta San José (nota del 18-sep). Además revisamos el modelo por cuatro preguntas que el análisis dejó abiertas: cuánto cubre la cobertura de El Espino, cómo aplica el royalty, qué hace la baja del impuesto de primera categorÃa y por qué la acción no acompañó al cobre.
La cobertura de El Espino: cuánto cubre y cuánto cuesta
El Espino se financió con un crédito bancario de USD 375 MM a nueve años (BCI, Natixis, ING y Société Générale), no con una venta anticipada de cobre. Como condición, tuvo que cubrir "una parte" de su producción: en el cobre con opciones put y call y en el oro con un swap (EEFF 2T-26, nota 14; Análisis Razonado 3.3.b). El comprador del concentrado, Mercuria, paga precio de mercado (hecho esencial del 27-dic-2025).
La compañÃa no publica ni volúmenes ni precios de las coberturas, solo su valor de mercado cada trimestre. Con esos cinco datos ajustamos un modelo de opciones y el resultado es estable entre supuestos de curva y volatilidad:
| Fecha | Cobre LME (US$/lb) | Collar de cobre (USD MM) | Oro (USD/oz) | Swap de oro (USD MM) |
|---|---|---|---|---|
| jun-25 | 4.64 | (20.4) | 3,308 | (6.3) |
| sep-25 | 4.60 | (30.9) | 3,873 | (12.3) |
| dic-25 | 5.53 | (67.5) | 4,341 | (18.3) |
| mar-26 | 5.50 | (74.2) | 4,648 | (20.2) |
| jun-26 | 6.00 | (87.8) | 4,039 | (14.5) |
Valores de mercado de los derivados de El Espino según los EEFF de cada trimestre. Cobre LME de Cochilco; oro COMEX.
| Parámetro inferido | Cobre | Oro |
|---|---|---|
| Volumen | ~52 MM lb (~24 kt) | ~11.4 koz |
| Precios | piso ~4.30, techo ~4.65 US$/lb | ~USD 3,000/oz |
| Plazo compatible | 2027-2029 o 2027-2030 | 2 a 5 años |
| Error del ajuste | USD 4.5 MM | USD 0.5 MM |
| Valor estimado al 23-sep | ~USD (125) MM | ~USD (16.5) MM |
El collar es tan estrecho que funciona casi como una venta a precio fijo de ~4.5 US$/lb.
Lo que significa:
- En 2027-2029 queda cubierto el 30-36% del cobre de El Espino.
- Con cobre a 6.00, el precio efectivo de El Espino es 5.4-5.5 US$/lb, con un margen EBITDA de 55-56%.
- Desde 2030 se vende todo a spot.
- Sobre los 18 años de vida del proyecto, la cobertura toca ~5% del cobre.
- Cada US$ 1/lb más de cobre la encarece en ~USD 50 MM.
El análisis del 2T-26 decÃa que habÃa que modelar El Espino a ~4.50 US$/lb entre 2027 y 2031. Eso sobreestimaba el efecto: el precio fijo aplica a un tercio del cobre y a tres años. La pérdida hoy está en el patrimonio, en otras reservas, y va a pasar a los ingresos a medida que se venda la producción cubierta. El EBITDA reportado de El Espino saldrá ~USD 27 MM al año más bajo con cobre a 6.00 y ~USD 41 MM con cobre a 6.72, en 2027-2029.
Por qué la acción no sigue al cobre
| Fecha | Precio (CLP) | Cobre spot (US$/lb) | Cobre de largo plazo implÃcito (US$/lb) |
|---|---|---|---|
| 23-ene-26 | 19,568 | 5.80 | ~5.4 |
| 29-jul-26 | 16,100 | 6.17 | ~4.9 |
| 23-sep-26 | 17,149 | 6.72 | ~5.0 |
El implÃcito es el cobre plano, en términos reales, con oro a USD 4,000, que iguala nuestro modelo al precio de cada fecha, sin contar Tovaku. Enero va neto del dividendo de US$ 0.78 pagado en abril.
El precio de Pucobre responde al cobre de largo plazo, no al spot.
- Si el cobre se queda en 6.72 un año y después vuelve a 6.00, el valor sube unos CLP 420 por acción (2%).
- Si los precios de hoy (cobre 6.72, oro 4,291) fueran permanentes, subirÃa unos CLP 4,850 (21%).
- La acción se ha comportado como en el primer caso.
- Cada 0.50 US$/lb de cobre de largo plazo mueve el valor en unos CLP 3,080, un 13%.
Además del cobre, desde enero pesaron:
- El riesgo de royalty que la compañÃa declaró en el 1T-26.
- La cobertura de El Espino, que pasó de −USD 90 MM a −USD 102 MM entre diciembre y junio.
- El oro, que bajó de ~4,650 a ~4,290 USD/oz.
- El dividendo de US$ 0.78 pagado en abril.
- El accidente de septiembre.
Impuestos: royalty desde 2029 e IDPC al 23%
Pucobre pasa al royalty de gran minerÃa en 2029. El umbral de 50,000 t se mide con el promedio de ventas de los últimos seis años, sumando a las relacionadas (Circular SII N°3 de 2024). Con El Espino, ese promedio pasa las 50,000 t en 2029 o 2030, según cuánto produzca. Eso calza con lo que la compañÃa declara en sus EEFF: podrÃa superar el umbral tres años después de la entrada en producción de El Espino.
La carga total tiene un tope, pero ese tope incluye los impuestos finales del accionista.
- El IDPC, más los impuestos finales hasta 35%, más el royalty, no pueden superar el 45.5% de la renta operacional minera.
- Por eso el royalty queda en ~16% de esa renta como máximo.
- La carga de la empresa llega como máximo a ~38.8% con IDPC de 27% y a ~35.4% con IDPC de 23%.
- Verificamos la fórmula contra el ejemplo del Anexo 6 de la circular, y el resultado calza exacto.
La Ley de Reconstrucción baja el IDPC a 25.5% en 2027, 24% en 2028 y 23% desde 2029. En nuestro modelo, la tasa efectiva del negocio actual queda en 25-27% hasta 2028 y en 34-36% desde 2029. El efecto sobre los impuestos diferidos de Pucobre es menor: el pasivo neto es de USD 18 MM.
El costo del segundo trimestre no fue inflación
| Concepto | 1T-26 | 2T-26 | Efecto (US$/lb) |
|---|---|---|---|
| Costo de venta sin depreciación (USD MM) | 65.1 | 66.0 | +0.04 |
| Gastos de administración y ventas (USD MM) | 7.4 | 8.6 | +0.05 |
| Oro y plata vendidos (USD MM) | 25.5 | 23.9 | +0.07 |
| Cobre vendido (MM lb) | 23.3 | 22.0 | +0.13 |
| Costo de caja (US$/lb) | 2.02 | 2.30 | +0.28 |
Costo de caja = (costo de venta sin depreciación + gastos de administración y ventas − oro y plata) / libras vendidas. Esta fórmula reproduce exacto el 2.02 que informó la compañÃa para el 1T. Fuente: EEFF 2T-26, notas 22 y 23; Análisis Razonado 1T-26 y 2T-26.
El costo en dólares subió 1.4% en el trimestre. El resto del salto por libra se explica por otras cosas:
- En el 2T se vendió menos cobre del que se produjo: 22.0 contra 23.7 MM lb.
- Bajó el crédito del oro.
- Los gastos de administración traen provisiones y castigos de proyectos: la lÃnea "provisión gratificación legal y castigo de proyectos" subió USD 2.8 MM en el semestre.
El Espino no explica el alza: mientras está en construcción, sus costos se activan y no pasan por resultados.
La electricidad pesa poco. Cruzando la nota 22 con el consumo de la Memoria 2025, el costo todo incluido fue ~151 USD/MWh en 2025, sobre 148 GWh. Es un 9% del costo de caja y ~0.24 US$/lb. El contrato de suministro vence el 31-dic-2030 con precios fijados en 2020, asà que no se ve rebaja en 2026.
Tovaku
El 25-ago-2026 Pucobre (60%) y Codelco (40%) constituyeron Minera Puntilla S.A. para desarrollar Tovaku, en MarÃa Elena y Tocopilla:
- 46,000 t de cátodos al año, durante 21 años, con una inversión estimada de USD 870 MM.
- Pucobre ha invertido unos USD 35 MM desde 2009 y estima USD 20 MM más en obras tempranas.
- Los cátodos se entregan a los socios a prorrata.
- La ejecución depende de la RCA (el estudio de impacto ambiental se ingresó el 23-jul-2025), de los permisos sectoriales y del financiamiento.
No sabemos los costos de operación ni quién pone el capital del 40% de Codelco, y ese dato cambia mucho el valor para Pucobre.
- Con un costo de caja supuesto de 2.75 US$/lb y cobre a 6.00, el 60% de Pucobre valdrÃa unos USD 510 MM.
- Lo contamos en USD 100 MM, un quinto de eso, mientras no haya RCA ni financiamiento.
Lo que sà cambia es que el tercer proyecto tiene socio y propiedad resueltos. El costo es que al 60% de Pucobre le corresponden unos USD 520 MM de la inversión, en parte con deuda, justo cuando El Espino esté pagando la suya.
Valoración: CLP 24,000 de largo plazo, rango de 21,000 a 22,000
Método:
- Flujo al accionista descontado a 8.6% real: 4.5% de tasa libre de riesgo más 1.1 veces un premio de 6%, menos 2.5% de inflación.
- Precios planos en términos reales.
- El Espino con 18 años de vida, según el hecho esencial de enero de 2025, y con la deuda real: USD 375 MM a 8.90%, gracia hasta jun-2028 y 7 años de amortización.
- Valor terminal: el flujo del último año dividido por 15%, o 6.7 veces, para el negocio actual y para El Espino. A la tasa de descuento equivale a unos 11 a 12 años más de operación. Asumimos que las minas extienden su vida: la RCA de El Espino ampara 135 Mt de mineral y el plan usa 89 Mt.
- Base en cobre a 6.00 US$/lb, que es el promedio de 2026 (6.07 al 23-sep), con oro a USD 4,000/oz.
| Escenario | Cobre (US$/lb) | Oro (USD/oz) | CLP por acción | Probabilidad |
|---|---|---|---|---|
| Alcista | 6.75 | 4,500 | 30,393 | 25% |
| Base | 6.00 | 4,000 | 24,230 | 50% |
| Bajista | 4.75 | 3,300 | 13,990 | 25% |
| Esperado | 23,211 |
Tovaku va en USD 200 MM en el alcista, 100 MM en el base y 0 en el bajista. Sin Tovaku, el caso base es CLP 23,472.
| Sensibilidad sobre el caso base | CLP por acción |
|---|---|
| Cobre de largo plazo +0.50 US$/lb | +3,083 |
| Oro +USD 500/oz | +749 |
| Precio realizado al 93% del LME, como en 2023-24 | (3,083) |
| Costo del negocio actual +10% | (1,478) |
| Tasa de descuento +1 punto | (1,754) |
| Sin la cobertura de El Espino | +248 |
Por qué el objetivo queda en 22,000 y no en 24,000. El free float que calcula el sitio es 28.1%: cuatro accionistas estratégicos suman 71.9% (Lota Green 26.72%, FF Minerals 26.57%, Marchigüe 12.23% y Green 6.38%). La mediana transada de 60 ruedas es MM$ 94.0 al dÃa. A ese ritmo, comprar o vender el 1% de la compañÃa (MM$ 21,379 a CLP 17,149) toma unas 227 ruedas. En un papel asà el valor fundamental tarda más en reflejarse en el precio, y un descuento de 8% a 12% sobre los CLP 24,000 nos parece razonable. Se mantiene el precio objetivo de CLP 22,000, que es el borde superior del rango.
Dividendos
Hasta 2029, lo que frena el dividendo no es la cobertura. Lo frenan la amortización del crédito de El Espino (USD ~54 MM al año desde 2028, más intereses), sus reglas de distribución, que no se publican, y la inversión de Tovaku. Con cobre a 6.00, el negocio actual genera por sà solo unos USD 190 MM al año de flujo al accionista, lo que cubre casi entero un pago de 75% de la utilidad. Ese pago serÃan US$ 1.5 a 1.7 por acción al año entre 2027 y 2030.
La polÃtica formal es repartir al menos el 30% de la utilidad: se repartió 50% por 2024 y 75% por 2025. Con una utilidad 2026 de unos USD 190 MM y 75% de reparto, el dividendo pagadero en 2027 serÃa ~US$ 1.14 por acción, ~6% del precio actual. Son estimaciones nuestras, no anuncios de la compañÃa.
Qué vigilar en el 3T-26
- Costo de venta sin depreciación, en dólares y no por libra. La base es USD 65-66 MM por trimestre. Bajo ~68 sin contar el accidente, está controlado aunque el costo por libra suba. Sobre ~70 sin explicación, serÃa inflación real.
- Libras producidas contra vendidas, y el monto del accidente contra los USD 12 MM anunciados, con su eventual recupero de seguros.
- Avance de El Espino (91% al 30-jun) y deuda girada (USD 298 MM a junio). Si el giro pasa de USD 375 MM o Pucobre tiene que poner fondos, hay sobrecosto.
- Valor de la cobertura al 30-sep: con los precios de hoy deberÃa rondar −USD 125 MM en cobre y −USD 16.5 MM en oro. Si sale muy distinto, cubre más volumen o más plazo del que inferimos.
- Precio realizado contra el LME: con el cobre subiendo en el trimestre y la venta a uno o tres meses, deberÃa quedar sobre el LME.
- Contrato con ENAMI, que concentra el 79.8% de los ingresos y vence el 31-dic-2027.
Lo que esta nota no dice
- Los volúmenes y precios de la cobertura de El Espino son inferidos, no publicados. Salen de ajustar un modelo de opciones a los cinco valores de mercado trimestrales.
- No conocemos las reglas de distribución de dividendos del crédito de El Espino.
- Los costos de operación de El Espino (USD 148 MM al año, 2.58 US$/lb antes del crédito del oro) son estimación propia sobre los datos de su RCA. Incluyen electricidad a 95 USD/MWh, que no sabemos si es todo incluido.
- Tovaku no tiene costos públicos ni se sabe cómo se financia la parte de Codelco. Su valor es ilustrativo.
- El valor terminal supone que las minas extienden su vida más allá del plan. Sin valor terminal para El Espino, el caso base baja CLP 1,464.
- El umbral de 50,000 t depende de la producción real de El Espino. Si se atrasa, el cambio de régimen también se corre.
Fuentes
- CMF, Sociedad Punta del Cobre S.A.:
- EEFF y Análisis Razonados de 2025 (1T a 4T) y 2026 (1T y 2T): notas 14, 22, 23, 26 y 28.
- Hechos esenciales del 28-ene-2025 (crédito de El Espino), del 27-dic-2025 (Mercuria), del 25-ago-2026 (Tovaku) y del 17-sep-2026 (accidente).
- Memoria 2025: consumo de energÃa, contrato de suministro eléctrico y reservas.
- SII, Circular N°3 de 2024 y su Anexo 6: royalty minero y tope de carga tributaria.
- Chile PaÃs Minero: tasas del IDPC de la Ley de Reconstrucción.
- LatinFinance: bancos y plazo del crédito de El Espino.
- MinerÃa Pan-Americana: detalles de Tovaku.
- Cobre LME de Cochilco (vÃa mindicador.cl); oro y plata de gold-api; dólar observado de mindicador.cl.
- Precio, monto transado y free float del sitio: PUCOBRE.