PUCOBRE — Resumen Q2-2026
Fecha análisis: 2026-07-29
Precio actual: CLP 16,100 (mercadosenconsorcio, notation 59108)
Tipo de cambio: USD/CLP 936.16 (mindicador, 29-jul-2026)
Acciones: 124,668,381
Fuentes: 2026/PUCOBRE_AR_2026_Q2.pdf, 2026/PUCOBRE_EEFF_2026_Q2.pdf, 2026/PUCOBRE_HR_2026_Q2.pdf (CMF, 29-jul-2026)
Moneda de reporte: USD MM (el AR usa MUS$ = miles de USD; aquí convertido a USD MM)
1. Recomendación
COMPRAR — convicción media-alta (se mantiene). TP CLP 22,000 (antes 21,000).
| Concepto | Valor |
|---|---|
| TP 12-18m | CLP 22,000 |
| Upside a TP | +36.6% |
| Yield esperado | 4.5% (dividendo pagado US$ 0.7784/acción = 75% payout FY25) |
| Retorno total esperado | ~+41% |
| Bull case (Espino COD en plazo + Cu > 6.00 sostenido) | CLP 27,000 (+68%) |
| Bear case (Cu a 4.50 + retraso Espino a 2H-2027) | CLP 11,800 (−27%) |
| Asimetría | ~2.5:1 |
| Zona de compra atractiva | ≤ CLP 15,000 |
| Zona toma utilidad parcial | ≥ CLP 20,500 |
| Stop-loss | CLP 11,500 (sin cambio) |
| Tamaño posición | 3-5% del portafolio |
Cambio vs tesis previa (28-abr-2026, COMPRAR conv. media-alta, TP 21,000 a CLP 15,213): se sube el TP 4.8%. Justificación: EBITDA LTM saltó de USD 264.2 MM a USD 305.1 MM (+15.5%) y El Espino llegó a 91% de avance de construcción y comisionamiento — el riesgo de ejecución del proyecto que duplica la compañía se redujo materialmente. Se compensa parcialmente con dos deterioros reales: cash cost trepó a 2.37 US$/lb en Q2 standalone (vs 2.02 en Q1) y el hedge de El Espino empeoró a −USD 102.3 MM en patrimonio.
2. Tesis en 1 línea
Minera de mediana escala con cash cost bajo generando caja récord por el ciclo del cobre, a punto de duplicar producción con El Espino al 91% de avance — pero con dos peajes que el mercado subestima: costos operacionales inflándose y un hedge de proyecto que devolverá USD 25-40 MM/año de margen entre 2027 y 2031.
3. Cifras clave Q2-2026
3.1 P&L acumulado H1 (USD MM)
| Línea | H1-26 | H1-25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Ingresos operacionales | 318.8 | 232.0 | +37.4% |
| Costo de ventas | (159.2) | (136.9) | +16.3% |
| Ganancia bruta | 159.7 | 95.2 | +67.8% |
| Margen bruto | 50.1% | 41.0% | +910 bps |
| Otros ingresos por función | 0.8 | 0.4 | +102.0% |
| Ingresos financieros | 1.7 | 0.1 | n.m. |
| Gastos de administración y ventas | (16.0) | (11.5) | +38.7% |
| Costos financieros | (2.2) | (2.1) | +8.5% |
| Diferencias de cambio | (1.8) | (2.6) | (32.1%) |
| Utilidad antes de impuestos | 142.2 | 79.5 | +78.9% |
| Impuestos | (41.5) | (23.1) | +79.7% |
| Utilidad atribuible controladora | 101.4 | 56.7 | +78.8% |
| Interés minoritario (El Espino) | (0.7) | (0.3) | — |
| EBITDA (según AR) | 171.8 | 109.0 | +57.7% |
| Margen EBITDA | 53.9% | 47.0% | +690 bps |
| UPA (US$/acción) | 0.80786 | 0.45240 | +78.6% |
3.2 Q2 standalone (USD MM)
| Línea | Q2-26 | Q2-25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Ingresos | 167.3 | 115.6 | +44.7% |
| Costo de ventas | (80.4) | (71.1) | +13.1% |
| Ganancia bruta | 86.8 | 44.5 | +95.1% |
| Margen bruto | 51.9% | 38.5% | +1,340 bps |
| GAV | (8.6) | (5.2) | +64.0% |
| Utilidad antes de impuestos | 77.7 | 36.5 | +112.9% |
| Utilidad controladora | 55.5 | 26.0 | +113.1% |
| EBITDA (H1 − Q1) | 92.7 | 51.8 | +79.1% |
| Margen EBITDA | 55.4% | 44.8% | +1,060 bps |
| UPA (US$/acción) | 0.44211 | 0.20754 | +113.0% |
Q2 fue el mejor trimestre de la historia de la compañía en margen: 55.4% de margen EBITDA.
3.3 Producción y precios
| Métrica | H1-26 | H1-25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Extracción minerales (k ton) | 2,559 | 2,451 | +4.4% |
| Compras de minerales a terceros (k ton) | 468 | 357 | +31.1% |
| Total toneladas procesadas (k ton) | 3,084 | 2,899 | +6.4% |
| Cobre fino producido (MM lb) | 46.7 | 46.4 | +0.6% |
| Cobre fino vendido (MM lb) | 45.3 | 45.5 | (0.5%) |
| Oro subproducto (k oz) | 9.4 | 9.4 | 0.0% |
| Plata subproducto (k oz) | 60.9 | 54.5 | +11.7% |
| Precio LME promedio (US$/lb) | 5.93 | 4.28 | +39% |
| Precio venta efectivo Pucobre M+1/M+3 (US$/lb) | 6.04 | 4.41 | +37% |
El crecimiento es 100% precio. El volumen de cobre fino es plano (+0.6% producido, −0.5% vendido) y se sostiene comprando 31% más mineral a terceros. Ese es el techo del negocio base y la razón exacta por la que existe El Espino.
3.4 Composición de ingresos (USD MM)
| Producto | H1-26 | H1-25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Cobre en concentrados | 252.4 | 184.9 | +36.6% |
| Cobre en cátodos | 23.7 | 17.0 | +39.3% |
| Subtotal cobre | 276.2 | 201.9 | +36.8% |
| Oro subproducto | 43.8 | 27.9 | +57.2% |
| Plata subproducto | 5.6 | 1.7 | +222.1% |
| Subtotal subproductos | 49.4 | 29.6 | +66.9% |
| Pérdida por valorización de derivados | (6.7) | +0.6 | n.m. |
| Total ingresos | 318.8 | 232.0 | +37.4% |
Los subproductos ya son 15% de los ingresos (vs 13% en 2025), con el oro haciendo casi todo el trabajo (+57.2%). Es lo que sostiene el cash cost neto.
Los derivados restaron USD 6.7 MM a los ingresos (vs +0.6 MM en H1-25): se liquidaron 3,250 toneladas de cobre fino con banda 4.00–6.36 US$/lb. Con el LME a 5.93 y subiendo, la banda superior de 6.36 es el techo efectivo del upside en la porción cubierta.
3.5 Costos (USD MM y US$/lb)
| Concepto | H1-26 | H1-25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Costo directo de ventas | 131.0 | 111.5 | +17.5% |
| Depreciaciones | 26.3 | 24.1 | +9.3% |
| Depreciaciones NIIF 16 | 1.8 | 1.3 | +43.1% |
| GAV | 16.0 | 11.5 | +38.7% |
| Costos totales | 175.2 | 148.4 | +18.0% |
| Costo unitario (US$/lb) | H1-26 | H1-25 | Q1-26 | Q2-26 implícito |
|---|---|---|---|---|
| Costo directo de ventas | 2.89 | 2.45 | — | — |
| Depreciaciones | 0.58 | 0.53 | — | — |
| Depreciaciones NIIF 16 | 0.04 | 0.03 | — | — |
| GAV | 0.35 | 0.25 | 0.32 | — |
| Costo unitario total | 3.86 | 3.26 | 3.69 | ~4.04 |
| Cash cost (neto subproductos y TC/RC) | 2.19 | 2.18 | 2.02 | ~2.37 |
Este es el dato incómodo del reporte. El cash cost de H1 (2.19) "se ve plano" contra H1-25 (2.18), y el AR lo presenta como estabilidad. Pero contra el Q1-26 (2.02) el deterioro es de +17% en un trimestre. El costo unitario total subió de 3.26 a 3.86 (+18.4%) y el GAV unitario saltó de 0.25 a 0.35 (+40%). Lo que enmascara el deterioro es el crédito del oro, no eficiencia operacional. A un cobre más bajo, esta estructura de costos duele.
3.6 Balance (USD MM)
| Concepto | jun-26 | dic-25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Activos corrientes | 247.2 | 271.8 | (9.0%) |
| Activos no corrientes | 1,014.6 | 942.9 | +7.6% |
| Total activos | 1,261.9 | 1,214.7 | +3.9% |
| Pasivos corrientes | 138.8 | 186.1 | (25.4%) |
| Pasivos no corrientes | 497.1 | 409.0 | +21.5% |
| Total pasivos | 635.8 | 595.2 | +6.8% |
| Patrimonio controladora | 554.8 | 545.5 | +1.7% |
| Participaciones no controladoras | 71.2 | 74.0 | (3.8%) |
| Patrimonio total | 626.0 | 619.5 | +1.1% |
| Otras reservas (incl. hedges) | (78.0) | (75.2) | +3.7% |
| Caja | 82.7 | 92.3 | (10.4%) |
Deuda financiera:
| Componente | jun-26 | dic-25 | Var |
|---|---|---|---|
| Contratos de leasing | 33.3 | 29.5 | +3.8 |
| Contratos de arriendo NIIF 16 | 9.8 | 11.7 | (1.8) |
| Créditos bancarios | 298.0 | 223.0 | +75.0 |
| Contratos swap (MTM pasivo) | 102.7 | 98.1 | +4.6 |
| Total deuda bancaria y financiera | 443.8 | 362.2 | +81.6 |
| Deuda financiera corriente | 15.8 | 20.5 | (4.7) |
| Deuda financiera no corriente | 428.1 | 341.7 | +86.4 |
| Métrica de apalancamiento | jun-26 |
|---|---|
| Deuda financiera pura (leasing + NIIF 16 + bancos) | 341.2 |
| Caja | (82.7) |
| DFN pura | 258.5 |
| DFN / EBITDA LTM (pura) | 0.85x |
| DFN incluyendo swaps | 361.2 |
| DFN / EBITDA LTM (con swaps) | 1.18x |
| Liquidez corriente | 1.8x |
| Razón ácida | 1.2x |
| Razón de endeudamiento | 1.0x |
Solo el 21.8% de los pasivos es corriente (vs 31.3% en dic-25): el perfil de vencimientos mejoró. Tasa del crédito de proyecto 8.90% (bajó desde 9.85%), SOFR 3.62%.
3.7 Flujo de caja H1 (USD MM)
| Concepto | H1-26 | H1-25 | Var |
|---|---|---|---|
| Saldo inicial de caja | 92.3 | 17.3 | +75.0 |
| Flujo de operaciones (CFO) | 114.5 | 56.0 | +104.5% |
| Dividendos distribuidos | (97.0) | (33.0) | +193.7% |
| Flujo neto de inversiones | (82.5) | (116.3) | (29.1%) |
| Flujo neto de financiación | 55.3 | 122.6 | (54.9%) |
| Efecto tipo de cambio | 0.1 | 0.1 | — |
| Saldo final de caja | 82.7 | 46.6 | +77.5% |
| FCF (CFO − inversiones) | 32.0 | (60.3) | +92.4 |
| Conversión CFO/EBITDA | 66.7% | 51.4% | +1,530 bps |
FCF vuelve a positivo (+USD 32.0 MM) por primera vez desde que arrancó El Espino. Pero el FCF post-dividendo sigue negativo (−USD 65.0 MM) y se tapa con deuda nueva (+USD 75 MM de créditos bancarios). Conversión CFO/EBITDA de 66.7% — buena, aunque por debajo del 80-94% histórico por el IVA crédito fiscal de El Espino y el capital de trabajo.
3.8 Indicadores del AR
| Indicador | jun-26 | jun-25 / dic-25 |
|---|---|---|
| Utilidad LTM (USD MM) | 172.4 | 91.5 |
| UPA LTM (US$/acción) | 1.38 | 0.73 |
| EBITDA LTM (USD MM) | 305.1 | 186.3 |
| ROE (patrimonio promedio) | 27.8% | 15.6% |
| ROA (resultado operacional LTM / activos prom.) | 21.9% | 15.1% |
| Rotación inventarios PT (veces) | 21.7 | 15.2 |
| Permanencia inventarios (días) | 8.3 | 11.9 |
4. El Espino — el activo que define la tesis
| Dato | Valor |
|---|---|
| Avance de construcción y comisionamiento (30-jun-2026) | ~91% |
| Aporte de constitución (abr-2024) | USD 151.2 MM (pertenencias, estudios, obras tempranas) |
| Aumento de capital (abr-2024) | USD 60.1 MM + USD 29.9 MM en fondos efectivos |
| Crédito sindicado BCI Miami Branch | hasta USD 375.0 MM |
| Gracia de amortización de capital | hasta junio-2028 |
| Plazo de amortización | hasta 7 años, con prepago voluntario |
| Garantías otorgadas por Pucobre a la filial | hasta USD 114.7 MM (Itaú + Santander) |
| Offtake de concentrados | Contrato con filial de Mercuria Energy Group (26-dic-2025) |
| Participación no controladora en la filial | USD 71.2 MM en patrimonio |
Hedge obligatorio del project finance (registrado en patrimonio, NIIF 9 cash flow hedge):
| Derivado El Espino (USD MM) | jun-26 | jun-25 |
|---|---|---|
| Cobre pendiente por liquidar | (87.8) | (20.4) |
| Oro subproducto pendiente por liquidar | (14.5) | (6.3) |
| Tasa de interés | (0.1) | (4.6) |
| Moneda USD/UF | +0.0 | +0.1 |
| Subtotal deuda por derivados El Espino | (102.3) | (31.2) |
| Provisión de impuestos 27% | +27.6 | +8.4 |
| Saldo neto en patrimonio | (74.7) | (22.8) |
La trampa contable que hay que entender: el MTM negativo pasó de −USD 96.8 MM (Q1) a −USD 102.3 MM (Q2). Es una consecuencia mecánica del rally del cobre — mientras más sube el cobre, más pierde el hedge de El Espino. Ese pasivo se recicla a P&L al COD, durante 4-5 años. Modelar El Espino con precio efectivo ~4.50 US$/lb, no spot, entre 2027 y 2031. Drag estimado: USD 25-40 MM/año de EBITDA vs spot. Post-2031 captura precio completo. (Ver
feedback_cash_flow_hedge_project_finance.)
Riesgo tributario identificado en el Q2: la compañía declara que, según sus proyecciones de producción, podría superar el límite de 50,000 toneladas anuales promedio de cobre fino tres años después de la entrada en producción de El Espino — lo que la sacaría del régimen de Mediana Minería y cambiaría su condición tributaria. Es un riesgo de 2030-2031, pero afecta la valorización terminal del DCF.
5. Drivers
Positivos
- Q2 récord: EBITDA 92.7 (+79.1%), utilidad 55.5 (+113.1%), margen EBITDA 55.4%.
- Cobre LME +39% YoY y precio efectivo Pucobre 6.04 US$/lb.
- El Espino al 91% — el riesgo de ejecución cayó dramáticamente. Con offtake Mercuria firmado y gracia de capital hasta jun-2028, el proyecto está financiado y colocado.
- Oro y plata en máximos: subproductos +66.9%, ya 15% de los ingresos. Es lo que sostiene el cash cost.
- FCF vuelve a positivo (+USD 32.0 MM) y conversión CFO/EBITDA sube a 66.7%.
- ROE 27.8% (vs 15.6% hace un año).
- Balance sano: DFN/EBITDA 0.85x pura, liquidez 1.8x, solo 21.8% de pasivos corrientes.
- Tasa de proyecto baja de 9.85% a 8.90%.
Negativos
- Cash cost Q2 ~2.37 US$/lb (vs 2.02 en Q1): +17% QoQ. El AR presenta el H1 (2.19) como "estable" contra H1-25, lo cual esconde el deterioro trimestral.
- Costo unitario total 3.86 US$/lb (vs 3.26): +18.4%. GAV unitario +40%.
- Volumen plano: cobre fino producido +0.6%, vendido −0.5%. Todo el crecimiento es precio.
- Dependencia creciente de mineral de terceros (+31.1% en compras): margen estructuralmente inferior.
- Derivados restaron USD 6.7 MM a los ingresos; banda 4.00–6.36 US$/lb capa el upside en la porción cubierta.
- Hedge de El Espino en −USD 102.3 MM y empeorando con cada alza del cobre.
- Dividendo de USD 97.0 MM (75% payout) en un año de CAPEX pico: la caja bajó de 92.3 a 82.7 pese a un CFO récord.
- Riesgo tributario post-2030 por superar el umbral de Mediana Minería.
6. Valoración al precio de hoy
| Concepto | Valor |
|---|---|
| Precio | CLP 16,100 = US$ 17.198 |
| Acciones | 124,668,381 |
| Market cap | CLP 2,007,161 MM = USD 2,144 MM |
| DFN pura (sin swaps) | USD 258.5 MM |
| EV | USD 2,403 MM |
| EV incluyendo swaps | USD 2,505 MM |
| EBITDA LTM | USD 305.1 MM |
| EBITDA FY26E (base: H2 ≈ H1 a Cu 5.90) | USD ~345-355 MM |
| Utilidad LTM | USD 172.4 MM |
| Patrimonio controladora | USD 554.8 MM |
| Múltiplo | Valor |
|---|---|
| EV/EBITDA LTM | 7.87x |
| EV/EBITDA FY26E | 6.85x |
| EV/EBITDA FY26E (con swaps en EV) | 7.14x |
| P/E LTM | 12.44x |
| P/E H1-26 anualizado | 10.58x |
| P/BV (controladora) | 3.87x |
| ROE LTM | 27.8% |
| Dividend yield (US$ 0.7784) | 4.53% |
| DFN/EBITDA LTM | 0.85x |
Por qué el múltiplo se ve caro y no lo está: el EV carga USD 258.5 MM de deuda neta que financia El Espino, un activo que hoy produce cero EBITDA. Neteando la deuda de proyecto contra el negocio base, el EV/EBITDA del negocio en operación es ~7.0x LTM. Y en el denominador falta la producción de El Espino, que aproximadamente duplica el volumen de cobre fino desde 2027. Sobre EBITDA consolidado normalizado post-COD (base ~USD 300 MM + Espino con precio efectivo hedgeado ~USD 120-150 MM = ~USD 430-450 MM), el múltiplo forward 2028 es de ~5.5x.
Sin descuento por iliquidez (
feedback_liquidez_acciones): el monto transado del día (CLP 66.04 MM) es holgadamente suficiente para posiciones de hasta CLP 5 MM.
7. ¿Conviene invertir/aumentar a este precio?
Sí, comprar o mantener. Pero a CLP 16,100 ya no estamos en la zona óptima.
Razonamiento directo:
- El Q2 fue inequívocamente bueno: margen EBITDA 55.4%, utilidad +113%, FCF positivo. No hay ambigüedad en el resultado.
- El Espino al 91% es el dato que más mueve la valoración, más que el trimestre. Un proyecto que duplica la compañía, financiado, con offtake firmado y gracia de capital hasta jun-2028, a 9 puntos porcentuales de terminar. El riesgo de ejecución que justificaba el descuento se está extinguiendo.
- Pero el precio ya recogió parte de eso: +5.8% desde el 28-abr (15,213 → 16,100), y el upside al TP nuevo es +36.6% en vez de los +38% anteriores.
- Los costos son la señal de alerta genuina. Un cash cost de 2.37 US$/lb en Q2 con cobre a 5.93 sigue dejando un margen enorme. A cobre 4.50, ese mismo cash cost más 1.49 de depreciación y GAV deja apenas break-even sobre el costo total. La estructura de costos de Pucobre ya no es la de 2.02 US$/lb.
- La posición de 3-5% se justifica plenamente. Si Pedro está por debajo del 3%, completar. Si está en 4-5%, mantener y esperar los CLP 15,000 para el resto.
Qué haría si el precio se mueve:
- ≤ CLP 15,000: comprar agresivo (vuelve la zona de entrada).
- CLP 15,000-18,000: acumulación gradual, sin urgencia.
- ≥ CLP 20,500: vender 1/3.
- ≥ CLP 24,000 sin COD confirmado de El Espino: vender la mitad — sería precio de proyecto ya en producción sin el proyecto en producción.
- Cobre bajo 5.00 sostenido: revisar el TP a la baja de inmediato; con costo total 3.86 US$/lb el apalancamiento operativo juega en contra igual de rápido que a favor.
8. Catalizadores y riesgos
Catalizadores
| Fecha estimada | Evento | Impacto |
|---|---|---|
| Q3-Q4 2026 | Anuncio de COD / primer concentrado de El Espino | +10-20% |
| Oct-2026 | EEFF Q3-2026: primera lectura del cash cost normalizado post Q2 | ±5-8% |
| Continuo | Precio del cobre LME (cada +0.50 US$/lb ≈ +USD 45 MM de EBITDA anual en el negocio base) | ±10-15% |
| Continuo | Precio del oro (subproducto = 14% de ingresos, sostiene el cash cost) | ±5% |
| Mar-2027 | Dividendo FY26 (con utilidad ~2x la de 2025, payout 75% → yield potencial 8-9%) | +5-8% |
| 2027-2028 | Ramp-up de El Espino a capacidad plena | +15-25% |
Riesgos
- Precio del cobre. Es tomador de precios, sin cobertura material en el negocio base. Una corrección a 4.50 US$/lb recorta el EBITDA base a ~USD 150-170 MM.
- Inflación de costos: el cash cost subió 17% QoQ. Si se consolida sobre 2.40, el margen del ciclo se erosiona.
- Retraso o sobrecosto en el último 9% de El Espino — el tramo de comisionamiento es donde aparecen las sorpresas.
- Hedge de El Espino: −USD 102.3 MM y creciendo con el cobre. Devolverá USD 25-40 MM/año de margen entre 2027 y 2031.
- Volumen base estancado: ley de mineral decreciente compensada comprando a terceros (+31%), lo que diluye margen.
- Concentración de cliente: contrato de compraventa de concentrados con ENAMI vigente solo hasta el 31-dic-2027.
- Cambio de régimen tributario si supera 50,000 t anuales tres años post-COD de El Espino.
- Dividendo de 75% de payout en pleno CAPEX pico — la caja bajó pese al CFO récord.
9. Triggers de re-rating
Al alza (subir TP y convicción a ALTA):
- COD de El Espino confirmado dentro de 2026 o primer trimestre de 2027.
- Cash cost volviendo bajo 2.10 US$/lb en Q3 (confirmaría que el salto de Q2 fue puntual).
- Cobre sosteniéndose sobre 6.00 US$/lb en H2-2026.
- Ramp-up de El Espino por encima de la curva prevista.
A la baja (recortar posición):
- Retraso de El Espino más allá de mediados de 2027 o sobrecosto sobre el crédito de USD 375 MM.
- Cash cost sobre 2.50 US$/lb en Q3 sin explicación puntual.
- Cobre bajo 5.00 US$/lb sostenido.
- Rotura de CLP 11,500 (stop vigente).
- Recorte del dividendo por presión de caja del proyecto.