NTGCLGAS · Q2 2026

NTGCLGAS — Resumen Q2-2026

Fecha análisis: 2026-07-30 (ventana noche) | Precio actual: CLP 655.00 | Acciones: 2,101,150,643
Market cap: MM$ 1,376,254 | EV (mcap+DFN): MM$ 1,721,626 | EV (mcap+DFN+NCI): MM$ 2,301,421
> AVISO — este análisis fue REVISADO el 07-sep-2026. Leer las secciones 10 a 13 antes que las 1 a 9.
> La recomendación de fondo no cambia (MANTENER, sesgo positivo, TP CLP 720), pero la convicción
> baja de Alta a Media y tres afirmaciones del cuerpo quedaron corregidas: (i) el "+34.7% de utilidad
> controladora en Q2 es crecimiento real" no es exacto — el 25.8% de ese aumento es el ajuste por
> hiperinflación NIC 29 de las asociadas argentinas dándose vuelta (§10); (ii) el "+3.5% de utilidad
> H1" que el cuerpo lista como driver negativo es +10.9% aislando el mismo ajuste (§10); y (iii) el
> "el HR es explícito: no hubo hechos relevantes" es un dato falso del emisor — la CMF registra tres
> hechos esenciales en el semestre, incluidos dos cambios de presidente y uno de gerente general (§11).
> Precio de referencia actualizado a CLP 666.08 del 07-sep-2026 (§12).

Fuentes: 2026/NTGCLGAS_AR_2026_Q2.pdf (Análisis Razonado al 30-jun-2026), 2026/NTGCLGAS_EEFF_2026_Q2.pdf, 2026/NTGCLGAS_HR_2026_Q2.pdf (sin hechos relevantes en el período), precio mercadosenconsorcio.cl (notation 98643, monto transado del día MM$ 6.91).

1. Recomendación

Cambio vs recomendación previa (2026-05-06: COMPRAR convicción ALTA, TP CLP 695 @ CLP 589.98):
Se baja de COMPRAR a MANTENER por precio, no por tesis. La acción subió +11.0% desde el análisis de mayo (590 → 655) y está por encima del tope de acumulación de CLP 605 que fija la regla operativa vigente. La tesis operativa mejoró: se sube el TP de 695 a 720 porque el Q2 entregó (i) EBITDA récord H1 de MM$ 162,188 (+10.1% YoY) con margen 40.0% (+340 pb), (ii) DFN/EBITDA baja de 1.1x a 1.0x con el riesgo de refinanciamiento del bono serie D ya resuelto (pasivo CP cae de 29.6% a 20.4% del total), y (iii) el volumen de Metrogas Q2 fue 239 MM m³, por encima del umbral de 220 MM m³ que la memoria fijaba como validación de la tesis Chile, y muy lejos del gatillo de re-evaluación de 195 MM m³. Lo que impide mantener el COMPRAR es que a CLP 655 el upside al TP base es solo +9.9% y el catalizador binario (decreto de prórroga NOA) sigue sin novedades — el HR del período es explícito: "no se han informado hechos relevantes".

2. Tesis en una línea

Utility de gas con EBITDA récord (+10.1% H1), balance ya desapalancado (DFN/EBITDA 1.0x) y caja de MM$ 241,932, pero el mercado ya pagó +11% desde mayo y la opción argentina —el decreto de prórroga de la concesión NOA hasta 2047— sigue sin firmarse: se mantiene la posición, no se aumenta sobre CLP 620.

3. Cifras clave Q2-2026

3.1 P&L Q2 standalone (MM$) — calculado H1 menos Q1

El Q2 es el trimestre limpio de comparación en cuanto a la base TGN: el efecto no recurrente de 2025 (MMUS$ 20 antes de impuestos) cayó en Q1-25. ~~Así que el +34.7% de utilidad controladora en Q2 es crecimiento real, no base.~~ CORREGIDO EL 07-SEP (§10): MM$ 3,575 de los MM$ 13,835 de aumento —el 25.8%— son el ajuste NIC 29 de las asociadas argentinas dándose vuelta de MM$ (1,691) a MM$ +1,883. El crecimiento comparable del Q2 es +25.7%, no +34.7%.

3.2 P&L acumulado H1 (MM$) — Cuadro N°1 del AR

La caída de −7.3% en RAI está 100% explicada por la base: H1-25 traía MM$ 19,290 de "otros ingresos" del acuerdo TGN. Excluyendo esa partida, el RAI comparable habría subido de MM$ 131,708 a MM$ 139,930 (+6.2%).

> Nota del 07-sep (§10): la línea "Participación en asociadas" de MM$ 32,126 (+25.5%) no es comparable con la de H1-25 sin aislar el ajuste NIC 29 de Argentina, que pasó de MM$ +689 a MM$ (4,273). Ex-NIC 29 la línea crece +46.1%, no +25.5%, y la utilidad controladora H1 crece +10.9%, no +3.5%.

3.3 EBITDA por sector (MM$)

Lectura crítica del mix: el crecimiento del Q2 es casi todo comercialización (+MM$ 15,787), que el AR atribuye a "un mejor escenario energético" — es decir, márgenes spot de AGESA/Innergy vendiendo gas a generadoras. Es un motor cíclico, no estructural: en Q1-26 este mismo segmento caía −10.8% YoY mientras distribución subía +25%. La distribución, que es el activo regulado y estable, cayó −3.6% en Q2. Contra el año completo el mix se compensa (H1: distribución +2.9%, comercialización +20.5%), pero no hay que extrapolar el +51.5% de comercialización a FY26.

3.4 Volúmenes físicos (MM m³)

• Metrogas Q2 = 239 MM m³ supera el umbral de validación de 220 MM m³ de la memoria y está muy por encima del gatillo de alarma de 195. La caída de −4.0% es la tendencia estructural conocida (eficiencia energética + electrificación), no un evento.
• Argentina se da vuelta en el trimestre: +7.5% en Q2 vs −11.0% en Q1. Primera señal operativa de que los cuadros tarifarios 2026 y la RQT están empezando a recomponer volumen/ingreso. Es el dato más relevante para la opción NOA.
• Clientes: ~1 millón en Chile (+1.0% vs cierre 2025), 587 mil en Argentina.

3.5 Balance jun-26 vs dic-25 (MM$)

Derivados:
- Deuda financiera bruta: 123,625 + 463,679 = MM$ 587,304 (+6.2% vs MM$ 553,078 a dic-25)
- Deuda Financiera Neta: MM$ 345,372 (vs MM$ 378,125 a dic-25, −8.7%)
- DFN / EBITDA LTM = 1.00x (vs 1.1x a dic-25) — el AR confirma 1,0x
- Ganancias acumuladas: MM$ 292,495 (vs 209,544 a dic-25) = CLP 139/acción de retenidas disponibles para dividendos eventuales

El evento de balance del trimestre es el refinanciamiento de Metrogas: pagó el bono serie D por MM$ 146,706 y colocó UF 4 millones a largo plazo (MM$ 168,772 de préstamos LP nuevos). Resultado: el pasivo corriente cae −29.4%, la liquidez corriente pasa de 0.9x a 1.7x y el pasivo de corto plazo baja de 29.6% a 20.4% del total. El riesgo de refinanciamiento 2026 quedó eliminado.

3.6 Flujo de caja H1 (MM$)

• CFO / EBITDA = 54.9% (H1-25: 35.7%). La conversión mejora fuerte con el capítulo TGN cerrado, pero sigue castigada por el capital de trabajo estacional (deudores +MM$ 61,030 por el ciclo de facturación de invierno).
• FCF (CFO − capex) = MM$ 63,376 en H1, contra MM$ 23,484 en H1-25.
• Capex H1: MM$ 25,665 (el AR reporta "inversiones consolidadas" de MM$ 25,416). Ritmo anualizado ~MM$ 51k, en línea con los MM$ 54k de 2025.

3.7 Indicadores del AR

Sensibilidades jun-26: deuda 41% CLP / 50% UF / 9% moneda extranjera (la porción UF está 100% cubierta con cross currency swaps, así que la UF no genera efecto neto en RAI). 35% de la deuda a tasa variable → +100 pb = MM$ 2,017 de mayor gasto financiero anual. ±1% en USD = MM$ 521 en RAI. USD observado 30-jun-26: CLP 922.21 (+1.7% vs cierre 2025).

4. Drivers

Positivos

1. EBITDA récord y margen en máximo. H1-26 MM$ 162,188 (+10.1%) con margen 40.0% (+340 pb) sobre ingresos planos (+0.7%): todo el crecimiento vino de márgenes, no de volumen. Q2 standalone margen 44.8%.
2. Balance desapalancado y riesgo de refinanciamiento eliminado. DFN cae −8.7% a MM$ 345,372; DFN/EBITDA 1.0x; liquidez corriente 0.9x → 1.7x; el bono serie D pagado y sustituido por UF 4 MM a largo plazo.
3. Caja de MM$ 241,932 (+38.3%) y CFO +69.4% con el capítulo TGN definitivamente cerrado (segunda y última cuota pagada en Q1).
4. Argentina se da vuelta en volumen: +7.5% en Q2 tras −11.0% en Q1. Participación en asociadas +25.5% (MM$ 32,126) — y +46.1% aislando NIC 29, ver §10. La RQT y los cuadros tarifarios 2026 empiezan a operar.
5. Metrogas Q2 = 239 MM m³ valida el umbral de la tesis Chile (>220), pese a la caída estructural de −4.0%.
6. Retenidas suben a CLP 139/acción, munición para dividendos eventuales discrecionales durante 2026-2027.
7. Comercialización +51.5% en Q2 por mejor escenario energético (márgenes spot a generadoras).

Negativos

1. El gasto financiero neto casi se duplica (MM$ 12,719 vs 6,644, +91.4%) y la cobertura cae de 22.3x a 16.5x. La deuda bruta subió +6.2% y ahora el 50% está en UF (cubierta, pero con costo). Con el nuevo stock de deuda, el gasto financiero de FY26 correrá ~MM$ 26-28k vs MM$ 15k en 2025.
2. La distribución —el activo regulado— cayó −3.6% de EBITDA en Q2. El crecimiento del trimestre depende de un segmento cíclico (comercialización), no del núcleo estable.
3. Metrogas sigue perdiendo volumen −4.0%, quinto año consecutivo de caída (889 MM m³ en 2025 vs 950 en 2022).
4. Cero novedades sobre el catalizador principal. ~~El HR es explícito: "durante el período terminado al 30 de junio de 2026 no se han informado hechos relevantes".~~ Esa frase del HR es falsa y no sirve de evidencia — la CMF registra tres hechos esenciales en el semestre (§11). La conclusión igual se sostiene, pero por otra vía: verificado contra el registro de la CMF al 07-sep-2026, no hay ningún HE sobre el decreto NOA; el último HE de la sociedad es del 25-jun. El decreto de prórroga de la concesión Naturgy NOA hasta 2047 sigue pendiente y ya se comió casi todo el Q3.
5. ~~Utilidad controladora H1 solo +3.5%~~ — corregido el 07-sep: +10.9% ex-NIC 29 (§10). Este driver negativo se cae; lo que queda en pie es que el ROE controladora del AR baja de 9.2% a 8.1%.
6. Sin dividendo declarado en el semestre. Los MM$ 15,468 pagados son mayoritariamente a minoritarios de las filiales; el provisorio 2026 recién viene en noviembre.
7. Iliquidez extrema: monto transado MM$ 6.91 el día del análisis, free float 7.67%. Cualquier salida debe ser escalonada con órdenes límite.

5. Valoración y múltiplos a CLP 655

Sobre el P/TBV: goodwill + intangibles son el 71% del patrimonio controladora, muy por encima del 15% que gatilla el uso de métricas tangibles. Sin embargo, en esta empresa el intangible de MM$ 685,059 es esencialmente el derecho de concesión de distribución reconocido en el PPA de la compra de CGE — un activo económico real que genera el flujo regulado, no un goodwill de adquisición sin sustancia. El P/TBV de 4.60x se reporta por disciplina metodológica pero el múltiplo relevante aquí es EV/EBITDA, no P/TBV.

Comparación con el TP vigente: el TP base previo era CLP 695 (fijado a CLP 590 el 6-may-2026). Con FY26E EBITDA de MM$ 362,686 (vs los ~MM$ 340k implícitos en el TP anterior) y el desapalancamiento a 1.0x, se sube el TP base a CLP 720. A CLP 720 el EV simple implícito sería MM$ 1,858k = 5.12x EV/EBITDA FY26E, un múltiplo todavía muy conservador para una utility de gas con concesiones indefinidas en Chile.

6. ¿Conviene invertir / aumentar a CLP 655?

No aumentar. Mantener la posición existente completa.

Respuesta directa: el Q2 fue bueno operativamente y muy bueno en balance, pero a CLP 655 la acción ya recogió buena parte de eso (+11.0% desde el análisis del 6-may) y quedó CLP 50 por encima del tope de acumulación que fija la regla operativa vigente. El upside al TP base revisado es +9.9%, que con dividendo esperado de 8-11% da un retorno total de +18% a +21% a 12 meses — atractivo, pero no lo suficiente para pagar por encima del tope disciplinario en un papel que transa MM$ 7 al día.

Tres razones concretas para no perseguir el precio:
1. El crecimiento del Q2 vino del segmento cíclico, no del regulado. Comercialización +51.5% por "mejor escenario energético" es margen spot que puede revertirse; distribución cayó −3.6%.
2. El catalizador binario no se movió. El decreto de prórroga NOA sigue pendiente y el HR del semestre confirma que no hubo hechos relevantes. Comprar a 655 es pagar parte del catalizador antes de que ocurra.
3. El costo financiero se duplicó y va a seguir corriendo alto todo 2026 con el nuevo stock de deuda en UF.

Si el precio vuelve a CLP 620 o menos, retomar el plan de acumulación por tramos (25% / 40% / 35%) con tickets de MM$ 5-15/día y órdenes límite siempre. Si el precio llega a CLP 720+ sin decreto NOA, vender 33% según la regla operativa. Si sale el decreto favorable y el precio va a 720-780, tomar utilidad obligatoria de 50-67%.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

Riesgos

8. Triggers de re-rating

10. Adenda 07-sep-2026 — el trimestre contra el hallazgo 100 (NIC 29 Argentina)

Qué se revisó: el barrido del 02-sep dejó abierto que este RESUMEN no aislaba el ajuste por
hiperinflación de las asociadas argentinas. Se abrió la nota 13.2.2 de los EEFF de Q1-25, H1-25,
FY-25, Q1-26 y H1-26 y se reconstruyó la serie. El hallazgo es más grande de lo que decía el encargo,
y apunta en las dos direcciones.

10.1 La serie completa del efecto NIC 29

Naturgy declara por separado el efecto en resultados de aplicar NIC 29 a sus tres sociedades argentinas
(Gascart, Naturgy NOA —ex Gasnor— y GN Holding Argentina Comercializadora). Todo cae dentro de una sola
línea del estado de resultados: Participación en ganancias de asociadas y negocios conjuntos.

La línea cambia de signo dentro del año, en los dos años. Es el mismo mecanismo que el runbook
documentó en ELECMETAL vía Rayen Cura, pero acá sí mueve la tesis: en NTGCLGAS pesa 7% de la
utilidad del semestre, no 0.6%.

10.2 Qué le hace al trimestre que este documento celebró

MM$ 3,575 de los MM$ 13,835 de mejora —el 25.8%— son contabilidad de hiperinflación, no negocio.
El trimestre sigue siendo bueno (+24.7% comparable), pero un cuarto del titular no era operativo. La
frase original de §3.1 quedó corregida.

10.3 Y qué le hace al semestre, que es donde el error iba en contra

En el semestre el ajuste resta MM$ 4,961, que es el 204% del aumento reportado. Dicho de otro modo:
sin el ajuste de hiperinflación la utilidad del semestre habría crecido +10.9%, no +3.5%. El driver
negativo n°5 de §4 —"utilidad controladora H1 solo +3.5%"— era un artefacto contable, y se retira.

Lo mismo en la línea de asociadas:

10.4 El hallazgo nuevo: la atribución es asimétrica, y nadie la había mirado

Las asociadas no cuelgan todas del mismo sitio (nota 3.5.4.2 de los EEFF):

GN Holding Argentina S.A. es subsidiaria al 99.99998% (nota 3.4.1), o sea sin minoritarios. AGESA
—Aprovisionadora Global de Energía— es 60.17%, con casi 40% en manos de terceros.

Las tres sociedades sujetas a NIC 29 son exactamente las tres que cuelgan de la filial sin
minoritarios. Consecuencia: el vaivén de hiperinflación golpea la utilidad de la controladora
prácticamente entero, mientras que la utilidad "buena" de las asociadas —GNL Chile, Gasandes— llega
diluida en ~40% por participaciones no controladoras. Sobre la línea consolidada de asociadas el
efecto NIC 29 pesa 13%; sobre lo que efectivamente le queda al accionista de NTGCLGAS pesa bastante más.

10.5 Lo que esto obliga a hacer con la proyección

El FY26E de §5 arrastraba dentro un ajuste de hiperinflación de MM$ (4,273) multiplicado por la
estacionalidad, es decir proyectaba MM$ (9,129) de un renglón que no es proyectable. La proyección
limpia es MM$ 161,222 y el papel está 6% más barato en utilidad normalizada de lo que decía este
documento. La regla queda escrita: la línea NIC 29 se aísla y se proyecta en cero; no se extrapola
en ninguna dirección.

> Nota de auditoría, menor pero vale anotarla: el comparativo H1-25 de esta nota fue reexpresado.
> Los EEFF de junio-2025 reportaron un efecto NIC 29 de M$ 42,448 para el semestre; los EEFF de
> junio-2026 presentan M$ 688,556 para ese mismo período (toda la diferencia está en Naturgy NOA).
> El Q1-25 en cambio no se movió (M$ 2,379,945 vs 2,379,946). Son MM$ 646 sobre una utilidad semestral
> de MM$ 68,793 —0.9%, inmaterial— pero confirma que este renglón no es estable ni hacia atrás: la
> nota advierte que los resultados argentinos se convierten al tipo de cambio de cierre de cada
> período, así que el comparativo se re-traduce cada vez. Usar siempre la columna del EEFF más
> reciente.

11. Adenda 07-sep-2026 — el HR del Q2 declara "sin hechos relevantes" en un semestre que tuvo tres

El anexo NTGCLGAS_HR_2026_Q2.pdf es una página y dice, completa:

> "Durante el período terminado al 30 de junio de 2026 no se han informado hechos relevantes."

Es falso. El registro de la CMF (pestaña 25, RUT 76.609.803, ventana 01-ene → 07-sep-2026) devuelve
tres hechos esenciales, los tres dentro del semestre:

Los tres quedaron descargados en HE/. Y la propia nota 9.2 de los EEFF cuenta el episodio del
25-jun con nombre y apellido — o sea que la sociedad lo reporta en el cuerpo de los estados financieros
y lo niega en el anexo de hechos relevantes del mismo archivo.

Dos consecuencias, una de gobierno corporativo y otra de método.

1. Gobierno corporativo. El presidente nombrado el 29-abr renunció 57 días después, con efecto
   inmediato, y el reemplazo fue el propio gerente general, que dejó la gerencia el mismo día. Es
   doble rotación de la cúpula en un trimestre, cinco días antes del cierre de junio, y este
   documento no la registraba. No cambia flujos —el controlador es Naturgy y la operación la llevan las
   filiales— pero es la razón principal por la que la convicción baja de Alta a Media.
2. Método. El "Resumen de Hechos Relevantes" que viene adjunto al EEFF no es fuente. Sirve para
   confirmar, nunca para descartar. La conclusión de §4 —que el decreto NOA no se ha movido— resultó
   correcta, pero estaba apoyada en una frase falsa. Verificada de nuevo hoy contra el registro de
   la CMF: no hay ningún HE sobre el decreto NOA, y el último hecho esencial de la sociedad es el del
   25-jun-2026 — 74 días de silencio.

12. Adenda 07-sep-2026 — valoración al precio de hoy y estado del catalizador

Precio 07-sep-2026, 16:00: CLP 666.08 (var. día −0.01%), monto transado MM$ 46.19. El precio
está formado: el monto es 6.7 veces el del día del análisis original (MM$ 6.91), lo que para un papel
con free float de 7.67% es un día de liquidez inusualmente decente.

El papel se movió +1.7% en 39 días — nada. Sigue CLP 46 por encima del tope de acumulación de
CLP 620 y CLP 54 por debajo del gatillo de venta parcial de CLP 720: en tierra de nadie, que es
exactamente donde MANTENER es la respuesta correcta.

Estado del catalizador. El decreto de prórroga de la concesión Naturgy NOA hasta 2047 se estimaba
para "Q3-Q4 2026". El Q3 cierra en 23 días y no hay nada: cero hechos esenciales desde el 25-jun,
verificado hoy. Esto no rompe la tesis —el proceso está en última etapa desde mayo, según el log del
02-may— pero consume la parte del retorno que dependía de que el decreto llegara pronto. Si el Q3
cierra sin decreto, el catalizador pasa a competir de lleno con el ciclo electoral argentino de
oct-2027, que es el tramo 2 y ya estaba en el TP bull, no en el base.

13. Qué cambia y qué no, después de esta revisión

No cambia:

• Recomendación MANTENER, sesgo positivo. A CLP 666.08 el upside al TP base es +8.1% y el retorno
  total con dividendo sigue en la banda +16% a +19%. Ni se aumenta ni se vende.
• TP base CLP 720, rango CLP 700–760. El TP está anclado en EV/EBITDA y el EBITDA no toca la línea
  NIC 29 —las asociadas van bajo el resultado de explotación—, así que ninguno de los hallazgos de
  §10 mueve el ancla. Los CLP 700 del rango bajo son el escenario "decreto con capex de industria sobre
  USD 200 MM" y los CLP 760 el "decreto sin condicionamiento", ambos ya escritos en §8.
• Zona de acumulación ≤ CLP 620 y regla de venta parcial en CLP 720+ sin catalizador.
• El diagnóstico operativo de fondo: EBITDA récord, balance desapalancado a 1.0x, riesgo de
  refinanciamiento eliminado, Metrogas validando el umbral de 220 MM m³.

Cambia:

Trigger nuevo: si en el Q3 la línea de asociadas vuelve a moverse más de MM$ 3,000 por NIC 29 en
cualquier dirección, reportar la utilidad del trimestre en las dos versiones —reportada y
ex-NIC 29— desde el primer párrafo. Con MM$ 5,000 de vaivén semestral sobre MM$ 71,227 de utilidad,
esta línea decide el signo del titular.