MULTIX (Multiexport Foods — Multi X) — RESUMEN Q2 2026

Fecha reporte: 2026-09-01 · Fecha analisis: 2026-09-04
Precio: CLP 281.00 al 04-sep-2026 10:53 · monto transado del dia MM$ 40.97 · +6.4% en dos ruedas
tras el reporte (274.00 el 03-sep, 266.10 el 31-ago)
Moneda de reporte: USD · TC de hoy CLP 933.47
Acciones: 1,410,665,600 (promedio ponderado, Nota 25 del EEFF Q2-26)
Fuentes: 2026/MULTIX_AR_2026_Q2.pdf (14 pags), 2026/MULTIX_EEFF_2026_Q2.pdf (92 pags),
2026/MULTIX_HR_2026_Q2.pdf, 2025/MULTIX_EEFF_2025_Q4.pdf, 2025/MULTIX_AR_2025_Q4.pdf

Por que este archivo aparece recien el 04-sep: MULTIX no estaba en el calendario de la OLA 2.
Reporto el 01-sep a las 17:26 y las ventanas del 02 y 03 de septiembre no lo chequearon.

1. Recomendacion

Tesis en una linea: el titular del 2T-26 (EBIT +377%) se lee mal dos veces — entre 36% y 59% del
EBIT del trimestre es una devolucion de aranceles que no se repite, y todas las cifras del AR son del
100% de Multi X S.A., de la que el accionista posee el 51% — de modo que a 10.05x EV/EBITDA look-through
el papel ya cobro un ciclo que aun no llega.

Por que baja la recomendacion y el TP de 370 a 250. El TP de junio (MANTENER, CLP 370) asumia una
"normalizacion de EBITDA a 95-110 MMUS$" que todavia estaba por venir. Ya llego: el EBITDA LTM es
99.0 MMUS$, justo en el centro de ese rango. Lo que no llego es la expansion de multiplo que hacia falta
para justificar 370 — y ademas la valoracion de junio calculaba EV/EBITDA sin sumar el 49% minoritario
(8.69x reportado), lo que subestima el multiplo (§3, hallazgo 2). Con el mid-cycle ya en los numeros y el
multiplo correcto a la vista, el papel esta caro, no barato. El recorte de 120 pesos es dos tercios
correccion de metodo y un tercio del trimestre.

2. Cifras clave

2.1 P&L acumulado y trimestre (MUS$)

El EEFF trae la columna trimestral (01/04 a 30/06): el Q2 no se derivo, se leyo.

La linea que hay que mirar es la penultima, no la de "Resultado Neto (Ex. IFRS) US$ 26.6 MM" del
titular. Ver §3, hallazgo 1.

2.2 Operacional

Lo bueno es real y es de costos: Ex-Farm baja 26 centavos en el semestre por eficiencias de ciclo
productivo, con peso promedio subiendo a 5.11 kg y 99% de producto premium. Lo que no es real es el
tamano del salto: el precio de referencia neto de aranceles cae 3.6% en el semestre.

2.3 Balance jun-26 vs dic-25 (MUS$)

El desapalancamiento es el mejor dato del trimestre y no tiene asterisco. El refinanciamiento de enero
de 2026 movio US$ 120 MM de corto a largo plazo y en el Q2 se pagaron US$ 42 MM de lineas de corto. Los
pasivos financieros corrientes quedaron en US$ 16.7 MM, el nivel mas bajo desde 2019, y sin
vencimientos significativos hasta 2031.

2.4 Flujo de caja H1-2026 (MUS$)

El CFO cae 12.6% mientras el EBITDA sube 43.3%: la conversion se desploma de 137% a 84%. La compania
lo atribuye a "temporalidad de los flujos de venta". Es coherente con un trimestre cuyo resultado depende
de una devolucion fiscal y de precios de cierre de periodo, no de caja cobrada.

3. Hallazgos del trimestre

1. El accionista de MULTIX recibe el 51% de todo lo que reporta el AR, y el AR nunca lo dice

Multiexport Foods S.A. — el emisor listado — posee el 51% de Multi X S.A. (Nota de subsidiarias del
EEFF: "Multiexport Foods S.A. posee el 51% de las acciones de la subsidiaria Multi X S.A."). Cargill tiene
el 24.5% y Mitsui el resto. Todas las cifras del titular y de las tablas del AR — ingresos 228.9, EBIT
41.9, EBITDA 50.0, "utilidad neta ex-IFRS US$ 26.6 MM" — son del 100% de la operacion.

El minoritario se lleva el 49% exacto — asi lo confirma la nota de interes minoritario del EEFF, que
lo aplica con ese porcentaje a patrimonio y resultado.

Regla reutilizable: cuando el emisor listado es un holding de una sola filial operativa con socios
industriales dentro, el AR narra la operacion completa y el EEFF reparte. La linea que vale es
"Ganancias atribuibles a los propietarios de la controladora". Vale para MULTIX (51%) igual que para
IAM (50.10%) en este mismo lote.

2. Entre el 36% y el 59% del EBIT del trimestre es una devolucion de aranceles que no se repite — y el arancel subio despues del cierre

El propio AR entrega los dos numeros, en dos paginas distintas, y no son consistentes entre si:

Reconstruyendo el semestre sin la devolucion, segun cual de los dos numeros del AR se use:

Y hacia adelante el viento cambia de signo: el AR dice que "a partir de fines de julio" el arancel a las
ventas a EEUU pasa de 10% a 12.5%. La devolucion es del pasado; el alza es del futuro.

Regla reutilizable: cuando un AR entrega dos cuantificaciones distintas del mismo ajuste
extraordinario, no se elige la conveniente: se publican las dos como banda y se decide con la peor. El
rango 36-59% ya es suficiente para desarmar el titular.

3. El EBITDA LTM ya esta en el mid-cycle que la tesis anterior definia, asi que no queda recuperacion que cobrar en el multiplo

La recomendacion de junio (MANTENER, TP 370) decia textualmente que su TP "asume normalizacion EBITDA
~95-110 MMUSD". El EBITDA LTM a junio-2026 es 99.0 MMUS$ (78.2 de FY25 menos 47.9 del H1-25 mas 68.7
del H1-26). Ya esta ahi. Lo que falta para llegar a 370 no es EBITDA: es multiplo.

Ademas el 8.69x de EV/EBITDA que reportaba ese analisis estaba calculado sin sumar el 49% minoritario:
market cap mas deuda neta, sin NCI. Corregido (§5), el multiplo LTM es 8.01x con NCI a libro y 10.05x
con el NCI a mercado implicito. Contra un rango ciclico de 6.5-7.0x para salmoneras chilenas — el
mismo que citaba el analisis anterior — el papel esta caro en las dos versiones.

Regla reutilizable: cuando una tesis previa condiciona su TP a que una variable llegue a un rango, lo
primero del trimestre siguiente es verificar si ya llego. Si llego y el precio no se movio, el TP
estaba mal; si llego y el precio subio, el upside se agoto. Ninguna de las dos deja el TP intacto.

4. El CFO cae 12.6% con el EBITDA subiendo 43.3%: la conversion se desploma de 137% a 84%

No es un detalle de capital de trabajo. Un trimestre cuyo resultado descansa en una devolucion fiscal
recibida y en precios de cierre de periodo genera menos caja de la que muestra el P&L. Que el flujo
operacional caiga en valor absoluto mientras el EBITDA casi se duplica en el trimestre es la
confirmacion independiente del hallazgo 2.

Regla reutilizable: la conversion CFO/EBITDA es el juez de un trimestre "extraordinario". Si el
EBITDA sube y el CFO baja, el EBITDA tiene un componente que no es caja o que es de una sola vez.

4. Drivers

Positivos

1. Costo Ex-Farm en 4.54 US$/kg en el semestre, 26 centavos abajo (-5.8%), con cosecha y traslado en
   0.48 (-4.0%). Es eficiencia de ciclo productivo, no precio, y es lo mas defendible del reporte.
2. Desapalancamiento real: DFN de US$ 162.4 MM, la mas baja desde marzo de 2023 (-16.7% interanual y
   -US$ 32.6 MM contra el 1T-26). DFN/EBITDA en 1.64x contra 2.52x en dic-25.
3. Perfil de deuda resuelto: pasivos financieros corrientes en US$ 16.7 MM, el nivel mas bajo desde
   2019, sin vencimientos significativos hasta 2031 tras el refinanciamiento de enero-2026.
4. Volumen +6.1% en el semestre y peso promedio de cosecha en 5.11 kg (+0.2 kg): ejecucion productiva
   correcta.
5. Oferta chilena contrayendose 4% en el trimestre contra una demanda global +10%: es el driver de
   precio para el H2-26 y 2027.
6. Price achievement sobre 100% y 99% de producto premium de forma consistente; lider nacional en
   valor agregado (12,181 ton WFE de porciones, ahumados y super premium en el semestre).
7. Se reanudo el dividendo: US$ 2.667 MM con cargo a la controladora en el H1-26 (mas US$ 4.550 MM a los minoritarios de Multi X S.A.) contra cero en el H1-25.

Negativos

1. El 36-59% del EBIT del trimestre es una devolucion de aranceles no recurrente (§3, hallazgo 2).
2. El arancel sube de 10% a 12.5% desde fines de julio: pega en el H2-26 completo, en sentido
   contrario a la devolucion que inflo el Q2.
3. El precio de referencia neto de aranceles CAE 3.6% en el semestre (5.87 contra 6.08). El +1.6% del
   precio bruto se lo lleva entero el arancel.
4. El accionista recibe el 51%. La utilidad controladora H1-26 son US$ 7.5 MM, no los US$ 30.3 MM del
   titular ex-IFRS.
5. Conversion CFO/EBITDA de 84% contra 137%, con el CFO cayendo 12.6% en valor absoluto.
6. Price achievement bajando de 105.6% a 101.0% en el trimestre y de 102.1% a 100.2% en el semestre.
7. P/E LTM de 37.7x y P/BV de 1.77x sobre un ROE de 4.69%. El papel subio +6.4% en dos ruedas con
   el reporte.
8. Ajuste de fair value biologico negativo en US$ 21.7 MM en el semestre (contra 9.8 en el H1-25), que
   la propia compania explica por menores precios proyectados para el segundo semestre. Es la vision de
   la administracion sobre el H2 puesta en el balance.

5. Valoracion

Al precio de CLP 281.00, con 1,410,665,600 acciones y TC de CLP 933.47.

LTM = FY25 - H1-25 + H1-26 (MUS$): ingresos 894,635; EBITDA 99,006 (78,200 - 47,942 + 68,683);
utilidad controladora 11,260 (8,523 - 4,783 + 7,520).

Por que hay dos EV y cual manda. El NCI a libro son US$ 205.9 MM; a mercado implicito son
49% x 832.5 = US$ 408.0 MM, casi el doble, porque el patrimonio contable de Multi X S.A. no recoge el
valor de las concesiones ni el ciclo. La version look-through (10.05x) es la consistente con lo que el
mercado esta pagando hoy por el 51%. Ambas estan sobre el rango ciclico de 6.5-7.0x de las salmoneras
chilenas.

Construccion del TP (CLP 250)

El EBITDA FY-2026E de 110 MMUS$ sale de: H1-26 reportado 68.7, mas un H2-26E de ~41. El H2 se estima
con la estacionalidad de 2025 (H2/H1 = 0.63) corregida al alza por precios y costos mejores, y a la baja
por el arancel de 12.5% y por el propio ajuste de fair value de la compania, que descuenta menores
precios en el H2.

Sensibilidad (TP en CLP, por multiplo y EBITDA FY26E):

El precio de hoy (281) exige 110 MMUS$ a 8.9x o 130 MMUS$ a 7.5x. Ninguna de las dos es
imposible; las dos exigen que el H2-26 no tenga el arancel encima.

6. Conviene invertir o aumentar a este precio?

No: a este precio conviene reducir. El papel subio 6.4% en dos ruedas por un titular que, leido
completo, dice menos de lo que parece.

A favor. El desapalancamiento es genuino y estructural: DFN en el minimo de tres anos, deuda corriente
en el minimo desde 2019, sin vencimientos hasta 2031. El costo Ex-Farm baja 26 centavos por eficiencias
propias y el peso de cosecha mejora. La oferta chilena se contrae 4% contra una demanda global +10%, que
es exactamente el set-up de precios que un inversionista de salmon quiere ver. Y el papel viene 19% abajo
de su maximo de enero (348).

En contra. Tres cosas, en orden de importancia. Primera: el trimestre no es lo que titula. Entre
36% y 59% del EBIT es una devolucion de aranceles no recurrente, y ex-devolucion el EBITDA del semestre
esta entre +12.3% y -8.4%, no +43.3%. Segunda: el arancel subio a 12.5% desde fines de julio, o
sea el H2-26 arranca con el efecto contrario. Tercera: la valoracion ya cobro el ciclo: 10.05x
EV/EBITDA look-through sobre un EBITDA LTM que ya esta en el mid-cycle, contra un rango historico de
6.5-7.0x para las salmoneras chilenas, con P/E de 37.7x y ROE de 4.69%.

A esto se suma la aritmetica societaria: el accionista de MULTIX compra el 51% de todo lo anterior.

Zona de recompra: < CLP 230, que con un EBITDA FY26E de 110 MMUS$ equivale a ~7.5x look-through. Ahi
la asimetria vuelve a jugar a favor.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Precio UB semanal (continuo). Es la variable dominante. Sobre 6.80 US$/lb sostenido, la tesis
   cambia de signo.
2. Resolucion o rebaja del arancel a la importacion desde Chile (sin fecha). Vale ~0.5 US$/kg de EBIT:
   ~US$ 29 MM anuales sobre un EBITDA de 110. Es el mayor catalizador binario del papel.
3. Q3-2026 (nov 2026). Primer trimestre limpio, con el arancel de 12.5% adentro y sin devoluciones. Es
   el trimestre que valida o desarma este analisis.
4. Cosecha chilena del H2-26 (Kontali, mensual). Si la contraccion de 4% se profundiza, el precio del
   H2 sorprende al alza.
5. Politica de dividendos (abr 2027). El dividendo se reanudo en 2026 (US$ 9.2 MM); con la deuda ya
   resuelta, el payout puede subir.

Riesgos

1. Reversion del precio del salmon en el H2 (severidad Alta). La propia compania la puso en el balance
   via un ajuste de fair value negativo de US$ 21.7 MM "por menores precios proyectados para el H2".
2. Arancel de EEUU en 12.5% o mas (Alta). Ya vigente desde fines de julio; el precio neto de aranceles
   del semestre ya cayo 3.6%.
3. Sanitario y biologico (Media-Alta). Riesgo estructural de la industria; hoy sin senales adversas
   (peso de cosecha 5.11 kg, 99% premium).
4. Compresion adicional de la conversion de caja (Media). El CFO ya cayo 12.6% con EBITDA +43.3%.
5. Que el 49% minoritario cambie de manos (Media-Baja). Cargill y Mitsui son socios industriales; una
   salida seria un evento de valoracion en cualquier direccion.
6. Costo de alimento (Media-Baja). El Ex-Farm viene bajando, pero es la partida mas sensible a la
   harina y el aceite de pescado, cuyos precios subieron 14.9% y 17.4% segun otro reporte de esta misma
   temporada (Igemar/AntarChile).

8. Triggers de re-rating