LAS CONDES · Q2 2026

Primer análisis de LAS CONDES en el sitio. Estados financieros consolidados intermedios al 30-jun-2026, aprobados por el directorio el 7-sep-2026 (nota 37; el PDF firmado en la CMF lleva la misma fecha).

Precio de referencia: CLP 14,255 (cierre del 25-sep-2026) · monto transado del día MM$ 66.8 · mediana de las últimas 60 ruedas MM$ 40.3 y promedio MM$ 112.1, porque las 5 ruedas más grandes hicieron el 50.2% del monto del período. El precio está formado: el día transó 1.7 veces la mediana.

Acciones: 23,079,595, serie única (hecho esencial del 5-ago-2026) · Capitalización: MM$ 329,000 · Controlador: EuroAmerica S.A., 31.14% al 5-ago-2026 · Segundo accionista: Instituto de Diagnóstico S.A. (INDISA), cerca de 29.9%, sin pacto con el controlador.

Fuentes: EEFF y análisis razonados de la CMF del 4T-2024 al 2T-2026 · Memoria Anual 2025 · 14 hechos esenciales entre el 24-oct-2025 y el 5-ago-2026, casi todos escaneados y leídos como imagen · precios, montos y capitalización de bolsachile.com (/api/cl/bolsa y serie diaria del papel) · UF de /api/indicadores.

En corto:

• La llamada: MANTENER, sin sesgo y con convicción Media; precio objetivo CLP 13,500, un (5.3)% bajo el cierre de CLP 14,255. Quien tiene la acción la mantiene; quien no la tiene espera los resultados del 3T26.
• El trimestre: ingresos +26.3% a MM$ 51,956 y EBITDA de MM$ 4,662 (9.0% de margen) contra MM$ (4,436) un año antes; la pérdida atribuible a la controladora fue MM$ (4,768).
• La caja no acompañó: el flujo operacional del Q2 fue MM$ (17,917) y el del semestre MM$ (39,694), el 55.8% de los MM$ 71,130 que entraron por el aumento de capital.
• Lo que paga el precio: el EV pro forma de MM$ 570,258 son 30.6 veces el EBITDA del Q2 anualizado; a 12 veces, el precio exige un margen EBITDA de 21% sobre ingresos de MM$ 225,000, más del doble del mejor margen publicado en los documentos revisados.
• La propiedad no se contradice: EuroAmerica controla con 31.14% repartido en dos vehículos (25.62% + 6.27% al 30-jun) e INDISA, un competidor que también cotiza, tiene cerca de 29.9%; son dos accionistas distintos.
• Por qué no VENDER: entre el Q1 y el Q2 el 86% del ingreso nuevo llegó al EBITDA, con 36% de las camas en uso, y hay dos bloques de ~30% sin pacto. Apostar contra la recuperación es tan especulativo como apostar a favor.

Revisado el 28-sep-2026. La versión del 26-sep recomendaba VENDER con objetivo CLP 9,300; pasa a MANTENER con objetivo CLP 13,500 sin datos nuevos: cambia el peso de los escenarios (sección 5.2). La nota del 28-sep que anunciaba el cambio quedó integrada en este análisis.

1. Recomendación

La tesis en una línea: CLC volvió a EBITDA positivo (MM$ 4,662 en el Q2, 9.0% de margen) y casi todo el ingreso nuevo llega al EBITDA, pero sigue quemando caja (MM$ 17,917 en el trimestre); a CLP 14,255 el precio ya paga una recuperación a márgenes de ~19% que los estados financieros todavía no muestran, y la llamada espera a que el 3T26 diga hacia dónde va.

Por qué MANTENER y no VENDER: la clínica usa el 36% de sus días cama y el 35% de sus pabellones, y entre el Q1 y el Q2 el 86% del ingreso nuevo llegó al EBITDA (MM$ 4,667 de MM$ 5,443). Con esa capacidad ociosa y la dotación (24.0)% más baja, la recuperación ya empezó, y apostar a que se detiene es tan especulativo como apostar a que sigue. Además hay dos bloques estratégicos de cerca de 30% cada uno sin pacto entre ellos, uno de ellos competidor: una OPA o una fusión pondría el precio por fuera del EBITDA. Por qué no COMPRAR: el objetivo supone un margen EBITDA 2027 de ~19% a 13 veces, y la palanca operativa sola, con los ingresos de MM$ 225,000 de la sección 5, llega a ~15%: el resto exige más venta u otra ronda de recorte de costos. Hoy el margen es 9.0% (7.3% sin reversos) y el flujo operacional sigue negativo. El precio paga más o menos lo mismo que el objetivo; lo que falta es que los estados financieros lo muestren.

2. Cifras clave

2.1 El trimestre — el EEFF trae la columna abril-junio

El Q2 sale de la columna 01-04 a 30-06 del estado de resultados. El EBITDA sigue la fórmula del análisis razonado del 2T-2026 (ingresos menos costo de ventas, administración, otras ganancias y deterioro NIIF 9, más depreciación y amortización); con ella el Q1-26 da MM$ (5) y no los MM$ 41 que publicó el AR del 1T, porque la compañía cambió la metodología (nota al pie del AR). Las cifras trimestrales de EBITDA calzan con el gráfico del propio AR. La UPA publicada está mal calculada: ver hallazgo 3.

2.2 El semestre

2.3 Seis trimestres de EBITDA

EBITDA por trimestre con la metodología nueva, del gráfico del AR 2T-2026. Ingresos del Q3 y Q4-25 por diferencia entre los AR del 3T y del 4T-2025. El EBITDA de los últimos doce meses es negativo: por eso el EV/EBITDA UDM y la DFN/EBITDA no tienen sentido y no van en la ficha.

2.4 Balance y deuda

El covenant de los bonos B y F es DFN sobre patrimonio total, con tope de 1.40 veces. En marzo se superó (1.55x) y la compañía declaró un default técnico; lo subsanó el 11-jun-2026 con la colocación de acciones (hecho esencial de esa fecha). Después del 30-jun entraron MM$ 8,990 más del aumento de capital (887,086 acciones), así que la DFN pro forma baja a MM$ 241,258. El 93.3% de la deuda está en UF y toda a tasa fija (AR). La cifra de "otros activos financieros corrientes" (MM$ 19,852) son las inversiones que respaldan las reservas de Seguros CLC y no se restan de la deuda.

Nota 17. El bono securitizado lo emite un patrimonio separado de EF Securitizadora contra cuentas por cobrar cedidas al Fondo de Inversión Privado Estoril, que CLC consolida como entidad estructurada; el tope del programa es MM$ 60,000 y al 30-jun el máximo utilizable era MM$ 40,000. Clasificación de solvencia: B en observación (Humphreys) y B- estable (ICR).

2.5 Flujo

Los intereses pagados no están en el flujo operacional: la nota 17.3 los muestra dentro del financiamiento (MM$ 8,791 en el H1-26). El Q2 es H1 menos Q1 (CFO del Q1: MM$ (21,777)).

2.6 Ingresos por línea y por pagador (nota 26)

Isapre pesa 55.8% de los ingresos del semestre y Fonasa 21.4%. Seguros CLC tuvo primas planas y siniestros (24.2)% más bajos (MM$ 6,843 contra 9,034): su ganancia antes de impuestos del semestre subió de MM$ 798 a MM$ 3,435 (nota 27).

3. Hallazgos del trimestre

Hallazgo 1 — El EBITDA pasó a MM$ 4,662, pero el trimestre quemó MM$ 17,917 de caja operacional y MM$ 888 del EBITDA son reversos

El margen de 9.0% del Q2 trae dos partidas que no se repiten: un reverso de provisiones de juicios por MM$ 602 (la línea "Juicios" del gasto de administración es positiva, nota 28) y un reverso de deterioro NIIF 9 por MM$ 286. Sin ellas el EBITDA del trimestre es MM$ 3,774, un margen de 7.3%. El año pasado pasó lo mismo en mayor escala: el Q2-25 tuvo un reverso de juicios de MM$ 5,107.

La caja cuenta otra historia. El flujo operacional del semestre fue MM$ (39,694), peor que los MM$ (27,962) del H1-25, con un EBITDA MM$ 34,116 mejor. El capital de trabajo explica la diferencia: las cuentas por pagar bajaron MM$ 17,959 (el AR atribuye unos MM$ 14,200 al plan de pago de proveedores históricos y MM$ 1,700 a honorarios médicos), los beneficios a empleados MM$ 8,220 (finiquitos de la reestructuración: la dotación bajó de 2,815 a 2,138) y los deudores comerciales subieron MM$ 15,296. Parte del gasto es pasado que se está pagando, pero la subida de deudores (+25.5% en el semestre) es presente.

Regla reutilizable: en una reestructuración, medir el EBITDA contra el flujo operacional y abrir en qué se fue el aumento de capital. Si más de la mitad financió caja operacional, el capital no compró crecimiento: compró tiempo.

Hallazgo 2 — El Q2 vendió 26.3% más con 4.5% menos días cama: el volumen físico se frenó y el ingreso lo sostuvo la mezcla

El acumulado del AR dice días cama +2% y cirugías +43%. El trimestre aislado dice otra cosa: días cama 11,332 contra 11,864 del Q2-25, (4.5)%, y una ocupación de camas de 36% contra 39% (gráfico del AR, sobre 342 camas autorizadas). Las cirugías del Q2 crecieron +26.7% (5,367 contra 4,236), contra +66.6% en el Q1; los egresos +31.6% contra +60.3% en el Q1. La estadía promedio cayó de 4.05 a 2.94 días.

El ingreso creció más que el volumen por mezcla. La línea "días cama" facturó MM$ 5,988, (23.5)% menos, mientras los paquetes quirúrgicos subieron +140.5% (MM$ 5,932) y los medicamentos y materiales +49.9% (MM$ 13,787). Por pagador, el hospitalario Isapre creció +70.1% y el de Fonasa y sector público cayó (20.9)%. Es una clínica que cambió pacientes Fonasa de estadía larga por cirugía programada Isapre de estadía corta: mejor ingreso por cama, pero la ocupación no está subiendo.

Regla reutilizable: en un prestador de salud, aislar el volumen físico del trimestre (días cama, egresos, cirugías) y no quedarse con el acumulado del AR. La base de comparación de una recuperación se endurece rápido y la desaceleración aparece primero en el trimestre suelto.

Hallazgo 3 — La UPA publicada subestima la pérdida: con promedio ponderado el semestre da entre CLP (653) y (740), no (503)

La nota 25 dice que la UPA se calcula con el promedio ponderado de acciones en circulación, pero divide la pérdida del semestre (MM$ 11,161) por las 22,192,509 acciones del cierre de junio. Esas acciones entraron entre el 11-may y el 30-jun (primer período de opción preferente del 11-may al 9-jun); en enero-abril había 15,079,595. Con cualquier fecha de pago dentro de ese período, el promedio ponderado del semestre queda entre 15.08 y 17.08 millones de acciones y la UPA entre CLP (653) y (740). La del trimestre, publicada en (215), queda entre (250) y (316).

No es el único descuido del documento. La nota 37 de hechos posteriores, en un EEFF firmado, trae una instrucción interna sin borrar: "Verificar los números y porcentajes", dos veces. Y la columna de diciembre de 2025 cambió entre el EEFF del 1T y el del 2T: MM$ 9,601 de acuerdos de pago con Isapres pasaron de pasivo no corriente a corriente, mientras la nota 3 dice que no hubo cambios contables. Esto ocurre en una compañía que en diciembre de 2025 informó registros manuales injustificados detectados por una auditoría forense (hecho esencial del 24-dic-2025), reexpresó 2023 y 2024 (los deudores de dic-24 bajaron de MM$ 85,198 a MM$ 26,009) y cuyo auditor, Deloitte, puso párrafos de énfasis por la reexpresión y por empresa en marcha en el EEFF 2025.

Regla reutilizable: recalcular la UPA con el promedio ponderado cada vez que hubo emisión en el período, aunque la nota diga que ya lo hizo. En un emisor con reexpresión forense reciente, los descuidos de redacción se leen como señal de control interno, no como estilo.

Hallazgo 4 — CLP 14,255 exige un margen EBITDA de 21%; el mejor publicado en los documentos revisados es 9.4%

El EV pro forma es MM$ 570,258: capitalización de MM$ 329,000 más DFN de MM$ 241,258 (junio, menos lo que entró del aumento de capital después). Contra el EBITDA del Q2 anualizado (MM$ 18,649) son 30.6 veces; contra el Q2 sin reversos, 37.8 veces. Para que el EV valga 12 veces EBITDA, CLC tiene que generar MM$ 47,521 al año: un margen de 21.1% sobre ingresos de MM$ 225,000, o de 22.9% sobre el ritmo del Q2.

En los documentos revisados ese margen no aparece nunca. El mejor es 9.4% del H1-24, cifra anterior a la reexpresión; 2023 cerró en 7.7% tal como se publicó y también se reexpresó después; el Q2-26 es 9.0%.

Hay otra forma de verlo, que no depende del múltiplo. Los terrenos y edificios de CLC están tasados en MM$ 445,924 (Colliers, dic-2025, nota 13). A una rentabilidad de 6% sobre ese valor, supuesto propio, el arriendo implícito de los edificios propios sería MM$ 26,755 al año, más que el EBITDA anualizado de MM$ 18,649. Hoy la operación clínica no alcanza a pagar lo que rendirían sus propios edificios arrendados a un tercero.

Regla reutilizable: en un operador dueño de sus inmuebles, comparar el EBITDA con el arriendo implícito sobre el valor tasado. Si el EBITDA es menor, el precio se sostiene en los ladrillos y no en la operación, y la valoración debe partir del valor inmobiliario neto de deuda.

Hallazgo 5 — Las dos cifras de propiedad son correctas y miden cosas distintas: EuroAmerica controla con 31.14% e INDISA, un competidor que cotiza, tiene cerca de 29.9%

La nota 1 c) del EEFF dice que EuroAmerica S.A. es el controlador con 7,078,006 acciones al 30-jun-2026 (31.8937% de 22,192,509), a través de EuroAmerica Corredores de Bolsa (5,686,716, 25.6245%) y EuroAmerica Seguros de Vida (1,391,290, 6.2692%). La nómina que usa el sitio lista a los dos vehículos por separado (25.62% y 6.27%) y a Instituto de Diagnóstico S.A. con 29.93%, por eso parecía que INDISA era el mayor accionista. Al cerrar el aumento de capital, el 5-ago-2026, EuroAmerica quedó con 7,187,955 acciones: 31.14% de 23,079,595 (nota 37).

La cifra de INDISA no está en el EEFF, pero calza con la aritmética: tenía 4,340,460 acciones al 31-dic-2025 (memoria, 28.78%); si suscribió su prorrata exacta de las 8,000,000 nuevas (2,302,693), llega a 6,643,153 acciones, que son 29.93% de las 22,192,509 de junio. EuroAmerica, en cambio, tenía al 30-jun unas 203,203 acciones más que su prorrata. Con la base de agosto, INDISA quedaría cerca de 28.8% si no compró más; no está verificado.

La historia sale de la memoria 2025. El Grupo Auguri tomó el control con una OPA en octubre-noviembre de 2019 y llegó a 55.75%; el 10-ene-2025 vendió todo, 2,809,477 acciones a INDISA y otras tantas a EuroAmerica (27.8731% cada una). CLC quedó sin controlador hasta el 8-jul-2025, cuando EuroAmerica pasó a serlo por el artículo 99 b) de la Ley 18.045. Ambos declaran no tener pacto. Dos datos más para quien evalúa el gobierno: el bono serie F se colocó íntegro a EuroAmerica en 2018 y hoy es el 43.9% de la deuda financiera, aunque el EEFF no dice quién lo tiene ahora; y a CLC CLP 14,255, el paquete de INDISA vale unos MM$ 94,685, el 24.2% de la capitalización de la propia INDISA (MM$ 391,355).

Regla reutilizable: cuando dos fuentes difieren en la propiedad, revisar la fecha, la base de acciones y si una de ellas separa por vehículo lo que la otra agrega. En un emisor con aumentos de capital seguidos, cada porcentaje vale solo para su base.

4. Drivers

Positivos

• Ingresos +26.3% en el Q2 con el hospitalario Isapre +70.1% (MM$ 26,432); Isapre ya es 55.8% de la venta del semestre.
• Estructura más liviana: remuneraciones del personal clínico (25.2)% en el semestre y dotación (24.0)%, de 2,815 a 2,138 personas.
• Capacidad ociosa: ocupación de 36% en camas y 35% en pabellones en el Q2. El EBITDA incremental del Q1 al Q2 fue 86% del ingreso incremental.
• Seguros CLC: siniestros sobre primas de 49.6% contra 65.6%, y ganancia antes de impuestos del semestre de MM$ 3,435 contra 798.
• La UF subió 2.46% en el Q2 y solo 0.58% en el Q3: el cargo por reajuste debería bajar de MM$ (6,311) a cerca de MM$ (1,500), estimación propia a exposición constante.
• Covenant con holgura: DFN/patrimonio de 0.99x contra un tope de 1.40x; el patrimonio podría caer MM$ 73,936 antes de volver a romperlo.

Negativos

• Flujo operacional de MM$ (39,694) en el semestre y MM$ (17,917) en el Q2, con EBITDA positivo.
• Deudores comerciales +25.5% en seis meses, a MM$ 75,282; días calle de 146 a 155 (AR). El 26.9% del saldo neto tiene más de un año.
• Costo financiero y reajuste del Q2 sumaron MM$ 10,740, 2.3 veces el EBITDA del trimestre. La cobertura EBITDA/gastos financieros del semestre es 0.54x (AR).
• Deuda casi toda en UF (93.3%), clasificación B/B- y un crédito hipotecario con BTG de MM$ 53,606 que vence en oct-2028.
• Contingencias tributarias sin provisión: MM$ 16,139 liquidados por el SII (valor histórico, sin reajustes ni intereses) y MM$ 25,215 de pérdidas tributarias rebajadas, que a 27% son MM$ 6,808 de activo diferido. La compañía les asigna 50% de probabilidad.
• El activo por impuestos diferidos (MM$ 79,777) es 31.6% del patrimonio total, y MM$ 54,640 corresponden a pérdidas tributarias de una empresa que perdió plata en 2023, 2024 y 2025.
• Fonasa y sector público (20.9)% en el Q2, y los días cama del trimestre (4.5)%.

5. Valoración

5.1 Múltiplos al precio de hoy

Libro pro forma: patrimonio de la controladora al 30-jun (MM$ 255,003) más los MM$ 8,990 que entraron después, sobre 23,079,595 acciones. De ese patrimonio, MM$ 191,276 son superávit de revaluación de terrenos y edificios: sin él, el libro sería CLP 3,151 por acción. No hay pares de salud con análisis en el sitio. INDISA cotiza (capitalización MM$ 391,355) pero no tiene análisis y no se pudo leer su EEFF desde la API; RedSalud está dentro de ILC y no publica múltiplo propio. El análisis de ILC del 2T-2026 registra que su Isapre Consalud cayó (77.2)% en el trimestre, un dato de contexto sobre la salud del principal pagador de CLC.

5.2 Escenarios 2027E — de dónde sale el precio objetivo

Supuestos propios. Base: ingresos del Q2 anualizados (MM$ 207,826) más 8%, con un margen que casi duplica el publicado del Q2 (9.0%): implica que el 88% del ingreso nuevo cae al EBITDA. Bull: crecimiento de 18% y un margen que nunca se ha visto en los documentos revisados. El múltiplo de 12 veces es alto a propósito, porque el EBITDA de CLC no paga arriendo (los edificios son suyos). El patrimonio es EV menos la DFN pro forma de MM$ 241,258, sobre 23,079,595 acciones. Bear: con 10% de margen y 10 veces, el EV no cubre la deuda; el piso es el valor inmobiliario neto (tasación de MM$ 445,924, menos DFN, menos el impuesto diferido de MM$ 55,319 sobre la revaluación y MM$ 10,000 de consumo de caja en el H2-26), que da CLP 6,000. Rango del objetivo, CLP 12,500 – 14,500: mover el peso del bull entre 55% y 75%, con el bear en 10% y el base con el resto. El ponderado exacto es CLP 13,490, redondeado a 13,500. En la versión del 26-sep los pesos eran 25/50/25 y el objetivo CLP 9,300.

Por qué 65% al bull. El base (margen 15% a 12 veces) es lo que da la palanca operativa del Q2 sostenida en 2027, así que no es un escenario pesimista; el bull exige además más venta o más recorte, pero lo hacen probable la capacidad ociosa y la opción de control. Un margen de ~19% nunca se ha publicado: el mejor de los documentos revisados es 9.4% del H1-24, antes de la reexpresión. El objetivo cuenta con la recuperación; por eso la llamada es MANTENER y no COMPRAR.

CLP 13,500 por 23,079,595 acciones son MM$ 311,575 de patrimonio; con la DFN pro forma de MM$ 241,258, el EV es MM$ 552,833, y contra la tasación de MM$ 445,924 el objetivo paga MM$ 106,909 por la operación clínica.

5.3 Sensibilidad del escenario base (ingresos 2027E de MM$ 225,000)

CLP por acción. El precio de hoy equivale a un margen de 18% a 14 veces o de 21% a 12 veces. Contra el valor inmobiliario: la tasación neta de DFN da CLP 8,868 por acción antes del impuesto diferido y CLP 6,471 después; el mercado paga MM$ 124,334 (CLP 5,387 por acción) por una operación que hoy no cubre su arriendo implícito (hallazgo 4).

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No a aumentar; sí a mantener. A CLP 14,255 el precio ya descuenta una recuperación de márgenes que los estados financieros todavía no muestran, pero la palanca operativa y la opción de control hacen que vender sea apostar contra una recuperación que ya empezó. Quien tiene la acción la mantiene; quien no, espera el 3T26.

A favor:

• El vuelco operacional es real: EBITDA de MM$ (25,023) en el Q1-25 a MM$ 4,662 en el Q2-26, con ingresos +26.3%.
• Apalancamiento operativo grande con 36% de ocupación de camas, y la deuda de corto plazo bajó de MM$ 63,922 en marzo a MM$ 23,855 en junio.
• Covenant con holgura y el reajuste del Q3 debería ser mucho menor que el del Q2.
• Dos accionistas estratégicos de cerca de 30% cada uno, sin pacto: una disputa por el control pagaría un premio que el EBITDA no justifica.

En contra:

• La caja operacional sigue negativa: MM$ (17,917) en el Q2.
• El precio implica un margen de 21% a 12 veces EBITDA; el mejor margen publicado desde 2023 es 9.4%.
• Calidad contable en observación: reexpresión forense, UPA mal calculada, una instrucción interna publicada en el EEFF y contingencias tributarias por MM$ 16,139 sin provisión.
• El papel sube +42.6% sobre el precio de suscripción de mayo-junio (CLP 10,000) y +25.9% sobre el remate de BTG del 5-ago (CLP 11,326).

Zona de entrada: bajo CLP 11,000, donde el objetivo deja 22.7% de potencial.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Fines de noviembre de 2026: EEFF del 3T-2026 (el 3T-2025 se aprobó el 27-nov-2025). Primer trimestre con reajuste bajo (UF +0.58%) y con toda la base accionaria nueva.
2. Proyecto de ley que baja el impuesto de primera categoría de 27% a 23% (nota 37, en fase final): la cota del efecto sobre el activo diferido neto (MM$ 24,595) es MM$ (3,644), unos CLP (158) por acción.
3. Corte Suprema, causa C-5594-2021 contra el Fisco por el Covid-19: cuantía de MM$ 43,401, perdida en primera y segunda instancia. Las facturas Fonasa Covid (MM$ 24,201) están provisionadas al 100%: un fallo favorable sería utilidad.
4. Vencimientos de corto plazo: ST Capital por MM$ 9,147 vencía el 16-jul-2026 (el EEFF no informa si se renovó) y Scotiabank por MM$ 5,075 vence el 28-dic-2026.
5. Movimientos de EuroAmerica o INDISA sobre su participación.

Riesgos

1. Deudores: MM$ 75,282 y creciendo más rápido que los ingresos. Es la misma partida que la reexpresión forense de 2023-2024 redujo en MM$ 69,528.
2. SII: liquidaciones por MM$ 16,139 y rebaja de pérdidas tributarias por MM$ 25,215 en reclamo (nota 33); la reposición contra la resolución 2087 (AT 2023) sigue sin resolver.
3. Isapres: son el 55.8% de la venta y la deuda de Isapres con CLC subió de MM$ 22,749 a MM$ 31,942 (AR). El AR menciona la ley corta de isapres como incertidumbre sectorial, sin cuantificarla.
4. Refinanciamiento: clasificación B/B-, el hipotecario de BTG por MM$ 53,606 en oct-2028 y MM$ 12,820 de acuerdos de pago en UF con Isapres hasta may-2028.
5. Otro aumento de capital: van dos en 17 meses (5,000,000 de acciones en 2025 y 8,000,000 en 2026) y el número de acciones creció 129% desde las 10,079,595 de 2024. Si el flujo sigue negativo, el tercero diluye a quien no suscriba.
6. Lo que movería esta llamada: al alza, un margen trimestral sobre 12% con flujo operacional positivo (dos trimestres sobre 15% abren COMPRAR) o una OPA; a la baja, un margen bajo 9% con caja negativa, que la devuelve a REDUCIR.

8. Triggers de re-rating

Con la UF del Q3, la ganancia antes de impuestos se equilibra con un EBITDA trimestral cercano a MM$ 7,650 (depreciación de MM$ 2,180, costos financieros de MM$ 4,429 y reajuste estimado de MM$ 1,490, menos ingresos financieros de MM$ 446): un margen de 14.7% sobre los ingresos del Q2.

Lo que este análisis no verificó

• La participación de INDISA después del 5-ago-2026: el 29.93% es de la nómina del sitio y calza con la base de junio; con la base final quedaría cerca de 28.8% si no compró más.
• Quién tiene hoy el bono serie F: se colocó íntegro a EuroAmerica en 2018, su valor libro (MM$ 118,188) equivale a unas UF 2.87 millones contra UF 3.5 millones colocadas, y la nota 9 de relacionadas no muestra saldos con EuroAmerica. El EEFF no explica ninguna de las dos cosas.
• Si ST Capital (MM$ 9,147, vencimiento 16-jul-2026) se renovó o se pagó.
• Los márgenes de CLC antes de 2023: no se revisaron estados financieros anteriores a 2023.
• Los múltiplos de INDISA: la API de estados financieros del sitio no los trae y no se descargó su EEFF.
• El efecto de la ley corta de isapres sobre la cobranza de CLC: ni el EEFF ni el AR lo cuantifican.