ENAEX — RESUMEN Q2-2026

Fecha de análisis: 2026-08-31 (ventana AM) · Reportó en su fecha exacta de calendario
Precio de referencia: CLP 25,000.00 (último cierre, 28-ago-2026; monto transado MM$ 94.50)
FX: CLP 929.18/USD · UF 40,873.77 (31-ago-2026)
Moneda de reporte: MUS$ (miles de dólares) — moneda funcional USD
N° de acciones: 123,000,000 (serie única) — verificado en Nota 30.1

Fuentes: 2026/ENAEX_AR_2026_Q2.pdf (14 pp.) · 2026/ENAEX_EEFF_2026_Q2.pdf (126 pp., español, con columna de trimestre) · 2026/ENAEX_HR_2026_Q2.pdf · _BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md (pre-carga del 27-ago + adenda del 28-ago) · precio de notations.json (id 4146) vía mercadosenconsorcio.cl · FX de mindicador.cl

1. RECOMENDACIÓN

Por qué no es COMPRAR: el trimestre llegó exactamente al escenario base que la pre-carga había escrito el 27-ago, pero el EBITDA por tonelada — la métrica limpia de ENAEX — quedó plano YoY (190.4 vs 190.5 US$/ton) y cayó (5.1)% contra el Q1. Todo el crecimiento del EBITDA del trimestre es volumen. A eso se suma que la conversión de caja del Q2 se desplomó a 18.9% y que los dividendos del semestre superaron el FCF (1.09x).

Por qué no es REDUCIR: los dos triggers estructurales que la pre-carga había puesto sobre la mesa se cumplieron los dos — Chile se dio vuelta (+13.5% YoY tras caer (16.8)% en el Q1) y Perú despachó 83.5 kton contra el umbral de 70. El apalancamiento real sigue en 0.83x, el papel cotiza a 8.4x EV/EBITDA FY-26E y paga 4.8% de yield.

2. TESIS EN UNA LÍNEA

El amoniaco casi dobló de precio (+97.8% YoY en el trimestre) y ENAEX lo traspasó entero: el EBITDA por tonelada no se movió ni un dólar. Eso confirma que la indexación funciona — y confirma también que este trimestre no generó ni un peso de mejora operacional propia.

3. CIFRAS CLAVE

3.1 P&L acumulado H1 (MUS$)

3.2 Q2 standalone — publicado por el emisor, no derivado

El EEFF Q2-2026 SÍ trae la columna 01-04-2026 al 30-06-2026. Queda cerrado el pendiente metodológico §7 de la pre-carga: los EEFF abreviados en inglés de 2023–2025 decían CUMULATIVE, pero la versión completa en español del Q2-2026 publica las cuatro columnas. Las diez líneas derivadas H1 − Q1 de la pre-carga cuadran AL PESO, incluidas las de 2025.

Lectura del puente pretax → neta: la tasa efectiva bajó 338 pb y aportó ~USD 2.3 MM al resultado, pero el salto de las participaciones no controladoras (+211.7%, MUS$ 2,799 más) se lo comió entero. El neto de los dos efectos es cero: la utilidad de la controladora (+12.69%) crece prácticamente igual que el pretax (+12.79%). Es el hallazgo 30 de EISA neutralizado por el NCI — hay que abrir las dos líneas o el puente miente en cualquiera de los dos sentidos.

Test del hallazgo 41 (UPA por columna): ENAEX pasa. La UPA de las dos columnas de los dos años es consistente con 123,000,000 acciones — 55,783 / 0.454 = 122,870k, 47,165 / 0.383 = 123,146k. Pero la UPA está calculada sobre la utilidad TOTAL, no la atribuible (trampa §6.1 de la pre-carga, confirmada): dividir la utilidad de la controladora por la UPA devuelve 113,793k acciones, un (7.5)% menos que las reales. El propio AR usa la convención contraria (UPA UDM USD 1.63 = utilidad atribuible / 123,000). Verificar siempre contra la Nota 30.1, nunca contra la UPA.

3.3 La métrica que manda: EBITDA por tonelada

El número del trimestre: 190.4 US$/ton, contra 190.5 en el Q2-25 y 200.6 en el Q1-26.

• YoY: (0.05)%. Plano al centavo, con el NH3 +97.8%. La indexación de contratos funcionó a la perfección — protegió el EBITDA absoluto por tonelada frente a una duplicación del precio del insumo. Los (237) pb de margen son 100% pass-through mecánico, no deterioro.
• QoQ: (5.1)%. Y esto sí es una señal: el Q1-26 había subido +8.7% YoY, el Q2-26 no subió nada. El crecimiento del EBITDA del trimestre (+11.34%) es idéntico al crecimiento del volumen (+11.4%). Cero apalancamiento operativo.
• Trigger de la pre-carga (>195 US$/ton): NO CUMPLIDO. Trigger de deterioro real (margen <15.0% con EBITDA/ton <190): NO GATILLADO — margen 15.59% y 190.4 US$/ton, los dos justo del lado bueno del borde.

3.4 Ingresos por mercado geográfico — Chile se dio vuelta (Nota 32.2, MUS$)

Por línea de producto: Explosivos y Servicios a la Minería +29.1%, Productos Químicos +20.3%.

La contradicción que la pre-carga marcó como "la más grande del Q1" quedó resuelta. En el Q1-26 Chile caía (16.8)% en ingresos con el volumen subiendo +4.4% — o sea, precio realizado desplomándose. En el Q2-26 Chile hace +13.5% en ingresos con +11.1% en volumen (207.6 kton vs 186.8): el precio/mix aporta +2.2%. El Q1 chileno fue una anomalía de mix o de timing de facturación, no un problema estructural de precio. (Nota menor: el Q1-25 de Chile implícito en el EEFF del Q2 es 120,168 contra los 120,311 que traía el EEFF del Q1 — diferencia de 143 MUS$, 0.12%, reclasificación inmaterial.)

3.5 Volumen por zona (kton)

Perú cumple el trigger con holgura (83.5 kton contra el umbral de 70). El H1 va en 161.3 kton; con la estacionalidad histórica (H2 > H1) el FY-26 cierra sobre 330 kton, encaminado al bull case de abril (400+ kton). Es el motor real del año.

Brasil es el punto ciego: +20.3% de ingresos con +1.5% de volumen — todo precio del amoniaco. Si el NH3 cede, Brasil es el primero que se apaga.

3.6 Balance (MUS$)

Deuda financiera y las tres definiciones de DFN (trampa §5.1 de la pre-carga, confirmada):

Un factor de 1.85x entre lo publicado y lo real. La DFN real subió de 271,359 (mar-26) a 335,599 (jun-26), +23.7% en el trimestre — es el dividendo de mayo/junio, no deterioro operativo. A 0.83x sigue holgadísima y cumple el trigger (<1.0x).

Impuestos diferidos: posición neta (24,291) MUS$ = DTL neto (vs (25,159) en dic-25). Aplicando 4/27, el efecto de la rebaja 27%→23% sería una ganancia de MUS$ 3,599 (+0.35% del patrimonio controladora) si todo el balance fuera chileno, y un cargo de ~MUS$ (1,400) si se excluye el DTL de marca de Davey Bickford (Francia). ENAEX cerró el test escrito el 28-ago: la Nota 40 declara explícitamente que la reforma "no había sido promulgada o sustancialmente promulgada" al 30-jun y que NO generó ajuste, y no abrió la posición por jurisdicción. El efecto es inmaterial en cualquier escenario y queda diferido a un trimestre futuro.

DTA sobre patrimonio: 9,103 / 1,019,416 = 0.9% — pasa cómodo el test del hallazgo 8.

Goodwill + intangibles = 266,615 = 26.2% del patrimonio controladora → >15%, obligatorio publicar P/TBV ([[feedback_roe_ptbv_goodwill]]).

Provisión de dividendos: ENAEX sí provisiona el mínimo trimestralmente — MUS$ 15,498 al 30-jun-26 (= 30% de la utilidad controladora del H1 menos el provisorio de MUS$ 15,177 ya pagado en junio). El hallazgo 38 de NUAM (provisión anual que infla el patrimonio de medio año) NO aplica acá: el P/BV de ENAEX es comparable sin ajuste.

3.7 Flujo de caja H1 (MUS$) — el punto débil del trimestre

Los dos triggers de caja se incumplieron: CFO/EBITDA de 49.5% contra el umbral de 55%, y dividendos/FCF de 1.09x (1.17x descontando arrendamientos) contra el umbral de 1.0x.

Y el trimestre partido es peor que el semestre. El Q1-26 tuvo CFO de 81,987 (conversión 80.6%); el Q2-26 tuvo apenas 19,661, conversión de 18.9%. Tres causas, en orden:

1. Impuestos pagados +47.7% (+16.5 MMUS$), concentrados en el Q2.
2. Deudores comerciales +56.9 MMUS$ dentro del trimestre (511,544 → 568,476). No es deterioro de cobranza: el DSO pasó de 76.1 a 77.7 días — el aumento es proporcional al crecimiento de ventas.
3. Las cuentas por pagar dejaron de aportar. El CFO del Q1 se apoyaba en +53 MMUS$ de acreedores; en el Q2 bajaron (4,620). La pre-carga había pedido buscar las palabras "temporal", "desfase" o "regularizado con posterioridad al cierre" en el AR — no aparecen. No revirtieron: se estabilizaron en +48.6 MMUS$ sobre dic-25. El CFO del H1 no está inflado, pero tampoco vuelve a recibir esa ayuda.

Test del hallazgo 33 (EISA): pagos a empleados contra cobros de clientes → +20.2% contra +22.4%. Los cobros crecen más rápido que la mano de obra. Pasa cómodo.

4. DRIVERS

Positivos

• La indexación al amoniaco funcionó a prueba de estrés. NH3 +97.8% YoY en el trimestre y el EBITDA/ton no se movió. Es la demostración más fuerte del modelo de contratos en tres años.
• Chile inflexionó: de (16.8)% a +13.5% en ingresos, con volumen +11.1%. El agujero del Q1 no era estructural.
• Perú es la máquina del año: volumen +29.9% en el trimestre, +32.4% en el semestre, 83.5 kton contra un trigger de 70. Ingresos +68.9%.
• Sudáfrica aceleró de +13.8% (Q1) a +29.3% (Q2), y África/Oceanía subió su volumen +10.8% tras un Q1 plano.
• Apalancamiento real en 0.83x con caja de USD 284.9 MM, Fitch ratificando AA(CL) el 5-jun y Feller en AA+.
• Dividendo: USD 1.2958/acción pagados en 12 meses = 4.82% de yield, con payout efectivo del 60% de la utilidad líquida en el FY-25 (el doble de la política declarada de 30%).
• Acuerdo en India con N.A.N. Partners (30-jun) — opcionalidad de largo plazo en el mercado minero de mayor crecimiento del mundo. Sin cifras y sin reflejo en los EEFF.
• Contrato de suministro con Nutrien renovado hasta el 31-dic-2028 (+2 años de opción) — asegura el insumo crítico en pleno ciclo alcista del NH3.

Negativos

• EBITDA por tonelada plano YoY y (5.1)% QoQ. El trimestre no generó mejora operacional propia: el +11.3% de EBITDA es el +11.4% de volumen, uno a uno.
• Conversión de caja del Q2 en 18.9% y del semestre en 49.5%, bajo el umbral. Los dividendos superaron el FCF (1.09x).
• DFN real +23.7% en el trimestre (271 → 336 MMUS$) y deuda total +2% contra dic-25, en un año de CAPEX a la baja.
• Brasil crece +20.3% en ingresos con +1.5% de volumen — puro precio. Es la geografía más expuesta a una corrección del NH3.
• El NCI se disparó (+211.7% en el trimestre): el crecimiento de Sudáfrica (Enaex África, 51%) se reparte con Sasol y diluye a la controladora.
• Colombia (33.3)% — sigue en desmantelamiento, aunque es 0.3% de los ingresos.
• Riesgo macro citado por la propia empresa: el Banco Mundial proyecta 2.5% de crecimiento global 2026 (el más bajo desde la pandemia) por el conflicto en Medio Oriente y la energía cara. La producción minera chilena cayó al primer semestre (2.5 MM ton).

5. VALORACIÓN AL PRECIO DE HOY

5.1 LTM a jun-2026 (FY-25 − H1-25 + H1-26, MUS$)

(El AR publica UPA UDM de USD 1.63 y ROE de 19.33% — cuadran.)

5.2 Múltiplos a CLP 25,000.00 (FX 929.18)

El papel se abarató sin moverse: clavado en CLP 25,000 desde abril, el múltiplo bajó de 9.19x a 9.02x y el P/E de 17.17x a 16.48x, solo porque creció el denominador.

5.3 FY-2026E (H2/H1 de EBITDA de los últimos dos años: 1.10–1.12)

FY-26E utilidad controladora ~216,000 MUS$ → UPA USD 1.758 → P/E FY-26E 15.30x.

Caveat sobre la regla 2: el H2/H1 de EBITDA de ENAEX converge (1.275 → 1.124 → 1.100), y por eso la pre-carga lo declaró usable. Pero el 2026 tiene una diferencia con 2024 y 2025: el NH3 entró al H2 en 728 US$/ton contra un promedio H1 de 661. Si el amoniaco se sostiene, los ingresos del H2 sobrepasan el ratio histórico y el margen % comprime más — el EBITDA absoluto es la línea a proyectar, nunca los ingresos.

5.4 Puente al precio objetivo

TP 12M: CLP 26,500 (rango 25,000 – 28,000). Upside +6.0%, más yield 4.82% → TR ~10.8%.

El TP sube 6% desde los CLP 25,000 de abril, sostenido en que el EBITDA UDM creció +2.7% y el FY-26E quedó anclado en ~434,000 MUS$ con Perú y Chile entregando los dos. No sube más porque el EBITDA/ton no mejoró: cuando el crecimiento es 100% volumen, no hay expansión de múltiplo que justificar.

6. ¿CONVIENE INVERTIR/AUMENTAR A ESTE PRECIO?

No a CLP 25,000. Sí bajo CLP 23,500.

El razonamiento directo:

• El upside de capital es +6.0%. Con un yield de 4.8% el retorno total llega a ~11%, que es un retorno de bono corporativo para un papel de equity cíclico expuesto al precio del amoniaco y al ciclo minero.
• El trimestre no cambió la tesis, la confirmó. Cumplió el escenario base de la pre-carga con precisión quirúrgica (predicción: ingresos ~670,000 y margen 15.8%; real: 665,980 y 15.59%). Un trimestre que llega exactamente a lo previsto no re-ratea nada.
• Lo que sí cambió, y para peor, es la calidad: EBITDA/ton plano, conversión de caja al 18.9% en el trimestre, dividendos sobre FCF. Ninguno de los tres es fatal — los tres son advertencias que hay que ver en el Q3.
• Lo que cambió para mejor es la geografía: Chile dio vuelta la caída del Q1 y Perú superó su umbral con 19% de holgura. Eso es lo que sostiene el TP más alto.

Para quien ya tiene la posición: mantenerla. El yield de 4.8% con payout del 60% y apalancamiento en 0.83x paga la espera, y el papel cotiza 8.4x EV/EBITDA forward — no es caro.

Para quien quiere entrar: esperar. La zona de CLP 22,500 – 23,500 da un TR sobre 20% y aparecería con cualquier corrección del amoniaco o del cobre, que es justamente cuando la tesis de "el margen es el inverso del NH3" juega a favor del comprador.

7. CATALIZADORES Y RIESGOS

Catalizadores

Riesgos

8. TRIGGERS DE RE-RATING

Marcador: 5 cumplidos, 3 incumplidos, 1 neutral. Los tres incumplidos son de calidad (margen unitario y caja); los cumplidos son de crecimiento (geografías y balance). Es exactamente la definición de un MANTENER.

Triggers nuevos para el Q3-2026

1. EBITDA/ton ≥195 US$/ton con NH3 estable. Si el NH3 se aplana y el EBITDA/ton no sube, el pass-through está funcionando pero el negocio dejó de mejorar.
2. CFO/EBITDA de 9 meses ≥55%. El Q2 fue 18.9%; el Q3 tiene que recuperar o el H1 deja de ser un desfase y pasa a ser un patrón.
3. Brasil: volumen ≥+8% YoY. Si sigue en +1.5% mientras los ingresos vuelan, es precio prestado.
4. Chile: sostener el YoY positivo. Un solo trimestre no hace inflexión.
5. NCI del trimestre. Si Enaex África sigue creciendo al doble del consolidado, la utilidad de la controladora crece estructuralmente menos que el EBITDA.

10. PENDIENTE PARA LA PRÓXIMA VENTANA

SK (Sigdo Koppers) no ha publicado — dio CMF: [] en esta ventana. Cuando salga:

1. Cruzar el capítulo ENAEX del AR de SK contra este resumen. SK publica ingresos, EBITDA, margen, utilidad y ventas físicas por país de ENAEX con el trimestre ya calculado. Es la validación externa; ya funcionó para 2023, 2024 y 2025.
2. ENAEX es el 68% del EBITDA y el 96% de la utilidad controladora de SK (Q1-26): este resumen ya destapa la mayor parte del trimestre de SK. La sorpresa en SK, si la hay, está en Magotteaux, SK Rental y Puerto Ventanas — no en ENAEX.
3. Nota de la pre-carga confirmada y cerrada: el AR de SK reporta el NH3 como promedio YTD, no del trimestre. El "416" que SK publicaba para el 2T25 es el promedio de los seis meses (488, 457, 420, 393, 381, 360 = 416.5), idéntico al Promedio YTD 2025: US$ 416/Ton que publica ahora el AR de ENAEX. Las dos series de amoniaco de la §2.1 de la pre-carga NO eran distintas: era acumulado contra trimestre.

Análisis del 31-ago-2026, ventana AM. ENAEX publicó en su fecha exacta de calendario, contra el plazo legal del 31-ago. Entrada directa al Paso 3 del runbook gracias a la pre-carga del 27-ago: cero descargas de insumos históricos.