ANTARCHILE (AntarChile S.A.) — RESUMEN Q2 2026

Fecha reporte: 2026-08-27 · Fecha analisis: 2026-09-04
Precio: CLP 7,699.90 (cierre del 03-sep-2026) · al 04-sep 10:53 llevaba MM$ 0.22 transados
Moneda de reporte: USD (MMUS$) · TC 30-jun-26 CLP 922.21, TC de hoy CLP 933.47
Acciones: 454,073,553 (Nota 2.14 del EEFF Q2-26)
Fuentes: 2026/ANTARCHILE_AR_2026_Q2.pdf (19 pags), 2026/ANTARCHILE_EEFF_2026_Q2.pdf (160 pags),
2026/ANTARCHILE_HR_2026_Q2.pdf, COPEC/RESUMEN_Q2_2026.md (analisis de la operativa, 14-ago-2026)

Por que este archivo aparece recien el 04-sep: ANTARCHILE no estaba en el calendario de la OLA 2.
Reporto el 27-ago y ninguna ventana lo chequeo. Ver §3, hallazgo 1 del IAM/RESUMEN_Q2_2026.md.

1. Recomendacion

Tesis en una linea: AntarChile es Empresas Copec al 60.8208% y nada mas — Copec entrego la inflexion
(utilidad controladora H1 +65.4%, Q2 +93.9%) y el papel se quedo atras, con el descuento de holding
abriendose de 30.5% a 34.3%; es la misma tesis COMPRAR de COPEC con 34% de rebaja.

Por que sube la recomendacion (MANTENER -> COMPRAR) y el TP de 8,500 a 8,800. Dos cosas cambiaron
desde el 09-jun. Primera: el trimestre. COPEC confirmo la inflexion que se venia siguiendo y su
analisis del 14-ago la dejo en COMPRAR con TP CLP 7,500; a AntarChile eso le llega multiplicado por
1.7411 acciones de Copec por accion propia. Segunda: el envase se abarato. El descuento promedio de
2026 fue 30.46%; en las ultimas 20 ruedas subio a 33.22% y hoy esta en 34.29% (§3, hallazgo 2). Se compra
la misma tesis 4 pp mas barata que el promedio del ano.

2. Cifras clave

2.1 P&L acumulado y trimestre (MMUS$)

El EEFF trae la columna trimestral (abr-jun 2026 / abr-jun 2025): el Q2 no se derivo, se leyo.

2.2 De donde sale el trimestre, por filial

La cara del trimestre es energia, no forestal. El AR lo dice sin rodeos: el salto operacional viene de
Copec (margen industrial + efecto inventarios + Terpel y lubricantes) y de Abastible. Arauco aporta con
resultado no operacional: MMUS$ 176 de revalorizacion de plantaciones y una diferencia de cambio
favorable de MMUS$ 105 por el real brasileno. Es utilidad de calidad mas baja y hay que decirlo.

2.3 Balance jun-26 vs dic-25 (MMUS$)

Indicadores del AR: liquidez corriente 1.6x (dic-25: 1.7x), razon acida 1.1x, razon de endeudamiento
1.3x, cobertura de gastos financieros 5.6x contra 4.3x en dic-25. La deuda de corto plazo salta 31.5%
por Arauco y Copec.

2.4 Flujo de caja H1-2026 (MMUS$)

El FCF es negativo en MMUS$ 609 y esa es la contracara del trimestre bueno. El capex crecio 60.3%,
casi todo por Sucuriu, el proyecto de celulosa de Arauco en Brasil. La conversion CFO/EBITDA de 67.4%
es baja para el grupo y refleja capital de trabajo absorbiendo el mayor nivel de actividad (deudores
comerciales +22.2% e inventarios +8.2% contra dic-25).

3. Hallazgos del trimestre

1. La unica subsidiaria directa de AntarChile es Empresas Copec al 60.8208%: el NAV es limpio y se calcula con una sola linea

La tabla de participaciones del EEFF Q2-26 tiene una sola fila directa: 90.690.000-9 Empresas Copec y subsidiarias, 60,8208% directo, 0,0000% indirecto. Todo lo demas (Arauco, Copec S.A., Abastible, Alxar,
Sonacol, Igemar) cuelga por debajo. Lo confirma de forma independiente la Nota de participaciones no
controladoras: el minoritario de Empresas Copec es 39.18%, o sea 60.82% de AntarChile.

1 accion de ANTARCHILE = 1.74110 acciones de Empresas Copec
= 0.608208 x 1,299,853,848 / 454,073,553

La deuda del holding se aisla restando el consolidado de Empresas Copec del consolidado de AntarChile:
deuda financiera MUS$ 167,256 contra caja MUS$ 11,241 -> DFN de US$ 156.0 MM, el 1.3% del NAV. Es
material solo en el margen. (AntarChile tiene ademas MUS$ 242,357 de otros activos financieros no
corrientes propios que no se contabilizan aca: el NAV es conservador por ese lado.)

Regla reutilizable: el % de participacion se toma del EEFF, no del AR, y se cruza contra el
porcentaje del NCI. Aca los dos numeros cierran (60.8208 + 39.18 = 100) y por eso el NAV es fiable.

2. El NAV historico de la carpeta estaba calculado con un stake de 74.73% que no existe, y exageraba el descuento en ~10 pp

ANTARCHILE/compute_discount_history.py usa STAKE = 0.7473 y ANT_SHARES = 455_343_409. Con esos
parametros el discount_history.csv de la carpeta muestra descuentos de 42-45% en marzo-abril 2026.
Con los parametros correctos del EEFF Q2-26 (60.8208% y 454,073,553 acciones) esas mismas ruedas
dan 31-33%. El archivo discount_history.csv de la carpeta no debe usarse: sobreestima el
descuento en aproximadamente 10 puntos porcentuales en toda la serie.

Serie recalculada con los parametros correctos, 744 ruedas (sep-2023 a sep-2026), sobre NAV bruto:

Regla reutilizable: un script de NAV heredado se re-valida contra el EEFF del trimestre antes de
usar su serie. Un stake equivocado no rompe nada visible: produce una serie coherente consigo misma y
completamente falsa.

3. La utilidad H1 +65.4% tiene un componente no operacional grande y hay que descontarlo antes de extrapolar

De los MMUS$ 169 adicionales de utilidad controladora, el AR atribuye MMUS$ 249 al resultado
operacional y MMUS$ 135 a la mejora del no operacional (de una perdida de 190 a una de 55). Dentro
de esa mejora hay dos partidas que no se repiten por decreto: MMUS$ 176 de revalorizacion de
plantaciones de Arauco y MMUS$ 105 de diferencia de cambio favorable por el real brasileno.

Regla reutilizable: cuando la mejora del no operacional explica el 44% del salto de utilidad, el
P/E LTM sobre esa utilidad no sirve para proyectar. Aca el P/E de 5.43x es real pero no es el P/E
normalizado; el multiplo que manda es EV/EBITDA.

4. El EV/EBITDA sin NCI da 5.68x y es falso; pero con el NCI a valor libro da 8.08x y tambien lo es — y aqui se equivoca al reves que en IAM

El NCI patrimonial de AntarChile son MMUS$ 6,404: el 39.18% de Empresas Copec (MMUS$ 5,828 a libro)
mas los minoritarios de Arauco, Abastible y Sonacol que ya vienen dentro de Copec (MMUS$ 640). Omitirlo
baja el EV un 30% y regala 2.40x de multiplo — el mismo error que la norma documenta con SK.

Pero valorizarlo a libro tambien miente, y aca miente en la direccion contraria a IAM. Empresas Copec
cotiza a 0.63x su patrimonio contable, asi que el 39.18% que a libro vale MMUS$ 5,828 a mercado vale
MMUS$ 3,671. Usar el libro infla el EV en MMUS$ 2,157 y cobra 0.78x de multiplo de mas. Con el NCI a
mercado, AntarChile cotiza a 7.30x contra 7.94x de Copec.

Regla reutilizable: el NCI se marca a mercado cuando la filial cotiza, y el signo del error depende
de si la filial cotiza sobre o bajo libro. En IAM (Aguas a 1.52x libro) el NCI a libro subestima el
EV; en ANTARCHILE (Copec a 0.63x libro) lo sobreestima. Usar libro por defecto no es conservador: es
arbitrario.

5. El descuento de 32.4% sobre NAV se traduce en solo 8% de descuento en EV, y esa es la explicacion mecanica del descuento del holding

A nivel de patrimonio, ANTARCHILE vale 32.4% menos que su NAV. A nivel de empresa completa, cotiza a 7.30x
EBITDA contra 7.94x de Copec: 8% mas barata, no 32%. La diferencia es que el 81% del EV de AntarChile
(MMUS$ 15,781 de 19,526) son deuda y minoritarios, que van a la par o a mercado y no admiten descuento. El
descuento se concentra entero en la porcion de equity, que es la que compra el accionista.

Regla reutilizable: en un holding muy apalancado y con NCI grande, un descuento espectacular sobre
NAV puede ser un descuento modesto sobre el valor de la empresa. No son contradictorios: hay que
reportar los dos y decir cual es el relevante (para el accionista minoritario, el de NAV).

4. Drivers

Positivos

1. EBITDA H1 +22.5% y Q2 +32.3%, con margen expandiendo 40 pb sobre ingresos que ya crecen 17.2%.
2. Copec (combustibles) con EBITDA +54.4% en moneda local, Chile +68.5%. Es el motor y explica la
   inflexion, con la advertencia de que parte es revalorizacion de inventarios.
3. El descuento de holding se abrio a 34.29% contra un promedio 2026 de 30.46%: hay ~4 pp de
   compresion posible solo por volver al promedio del ano.
4. Cobertura de gastos financieros sube de 4.3x a 5.6x y DFN/EBITDA se mantiene en 4.29x pese al
   capex, porque el EBITDA crecio a la par de la deuda.
5. Mina Justa sigue entregando: EBITDA de Cumbres Andinas +15.8% a MMUS$ 511, con ventas +7.0% por
   precio del cobre.
6. Politica de dividendos del 30% de la utilidad liquida (reducida desde 40% para 2024-2026 siguiendo
   a Copec): sobre la utilidad LTM da un dividendo 2026E de ~US$ 0.455 por accion, ~5.5% de yield
   forward al precio de hoy.
7. Abastible +17.8% de EBITDA con Chile, Colombia, Peru y Ecuador arriba.

Negativos

1. FCF de MMUS$ (609) con capex +60.3%: Sucuriu se come el flujo y lo va a seguir haciendo.
2. Arauco no aporta operacionalmente: su resultado operacional cae MMUS$ 167 por precios de celulosa
   y mayores costos unitarios (fibra larga cruda +5.0%, textil +14.0%, fibra corta blanqueada +4.3%).
3. La deuda de corto plazo sube 31.5% en seis meses; la liquidez corriente baja de 1.7x a 1.6x.
4. Volumenes de combustibles en Chile (3.2)% y de GNV Gazel (22.3)%: el EBITDA sube por margen, no
   por volumen. El margen industrial revierte.
5. Cash cost de Mina Justa sube de 1.3 a 1.5 US$/lb (+15%).
6. Igemar con pesca procesada (49.5)%: se salva por precios (+14.9% harina, +17.4% aceite).
7. Liquidez del papel: MM$ 0.22 transados a las 10:53 del 04-sep. El 31-ago imprimio un rango de
   7,001 a 7,656 en un mismo dia, que es lo que pasa cuando entra una orden grande a un libro delgado.
8. Doble capa de minoritarios: el accionista de ANTARCHILE recibe el 60.82% de lo que a su vez es una
   fraccion de Arauco, Copec S.A. y Abastible. Cada peso de EBITDA del grupo llega muy diluido.

5. Valoracion

Al precio de CLP 7,699.90, con 454,073,553 acciones y TC de CLP 933.47.

LTM = FY25 - H1-25 + H1-26 (MMUS$). ANTARCHILE: EBITDA 2,676.4 (2,380.4 - 1,315.2 + 1,611.2);
utilidad controladora 689.4 (520.4 - 258.3 + 427.3). COPEC: EBITDA 2,684.5 (2,388.6 - 1,318.2 + 1,614.1);
utilidad controladora 1,152.0 (876.9 - 436.8 + 711.9).

Las dos columnas usan la misma definicion de EBITDA (resultado operacional + depreciacion +
amortizacion) calculada sobre los EEFF de cada una, para que el contraste sea homogeneo. Ojo: no es
la definicion de EBITDA que usa el analisis de COPEC del 14-ago (que reporta MMUS$ 1,889 para el
H1-26 siguiendo la metrica de la propia compania). El analisis vigente de COPEC es COMPRAR con
TP 7,500.

El EBITDA de COPEC es 9 MMUS$ MAYOR que el de ANTARCHILE y no es un error: la capa holding de
AntarChile aporta costos y ningun ingreso operacional. Es la comprobacion aritmetica de que AntarChile
no es mas que Copec con una sociedad encima.

Construccion del TP (CLP 8,800)

1. TP de la operativa: COPEC tiene TP vigente CLP 7,500.
2. NAV a ese precio: 1.74110 x 7,500 = CLP 13,058.3 bruto, menos CLP 320.7 por accion de deuda del
   holding = CLP 12,737.6.
3. Descuento aplicado: 31%, entre el promedio 2026 (30.46%) y la media de tres anos (33.89%).
4. 12,737.6 x 0.69 = CLP 8,789, redondeado a CLP 8,800 (+14.3%).

Cruce por dividendo: con la politica del 30% sobre una utilidad normalizada de ~US$ 600 MM, el
dividendo 2026E es ~US$ 0.40 por accion = CLP 373; a un yield exigido de 4.3% da CLP 8,674. Consistente.

Sensibilidad al descuento (con COPEC en su TP de 7,500):

Y la comparacion que importa: con COPEC en 7,500, COPEC gana +11.4%. ANTARCHILE gana entre +2.6%
y +22.4% segun el descuento, con caso base +14.3%. A diferencia de IAM — que en este mismo lote sale
MANTENER porque su descuento esta en el percentil 11 — aca el descuento esta en el percentil 54, o sea
en su nivel normal, y por encima del promedio del ano. La misma tesis, mas barata.

6. Conviene invertir o aumentar a este precio?

Si, como la forma barata de tener la tesis de COPEC — y solo si se acepta que la liquidez es mala.

A favor. Es exactamente el mismo activo que ya esta recomendado COMPRAR (COPEC, TP 7,500) comprado con
un 32.4% de descuento sobre NAV, en el percentil 54 de tres anos y 4 pp por encima del promedio de
2026. El trimestre cumplio con creces: EBITDA Q2 +32.3%, utilidad controladora Q2 +93.9%, cobertura de
gastos financieros de 4.3x a 5.6x. Se paga 0.41x el patrimonio contable de la controladora y 5.43x la
utilidad LTM. El dividendo forward, con la politica del 30%, apunta a un yield de ~4-5%.

En contra. Tres cosas. Primera: el FCF es negativo en MMUS$ 609 y Sucuriu va a seguir absorbiendo
caja — esto no es un holding que reparta lo que recibe, es uno que financia un ciclo de inversion de su
filial. Segunda: la calidad de la utilidad. MMUS$ 281 de los MMUS$ 384 de mejora pre-impuestos vienen
de revalorizacion de plantaciones y diferencia de cambio; el margen industrial de combustibles que explica
el resto incluye revalorizacion de inventarios, que revierte. Tercera: la liquidez. MM$ 0.22 al
mediodia y un rango intradia de 9% el 31-ago describen un libro que no soporta una posicion relevante.

Zona de entrada: <= CLP 7,750, es decir aqui mismo. El descuento hace el trabajo que en COPEC hay que
esperar del negocio.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Q3-2026 de COPEC (nov 2026): confirmar si el margen industrial de combustibles se sostiene sin el
   efecto inventarios. Es el catalizador dominante.
2. Precio de la celulosa (continuo): Arauco es la mitad del NAV operativo y hoy no aporta
   operacionalmente. Cualquier recuperacion de precio de fibra corta se transmite entera.
3. Dividendo definitivo 2026 (abr-may 2027) y provisorio (nov-dic 2026): referencia US$ 0.123 por
   accion en dic-25. Con la utilidad LTM actual, la politica del 30% implica un salto relevante.
4. Avance de Sucuriu (2026-2028): cada hito que acerque la puesta en marcha reduce la incertidumbre de
   ejecucion que hoy castiga el multiplo del grupo.
5. Compresion del descuento hacia 26-30%: es el catalizador propio del papel. En 2026 llego a estar en
   21.04% en su punto mas estrecho de la serie.
6. Reforma tributaria 27% -> 23% en tramite: efecto positivo sobre la fraccion chilena del grupo.

Riesgos

1. Reversion del efecto inventarios y del margen industrial (severidad Alta). Es el que explica el
   grueso del salto de Copec en Chile; se revierte con la misma velocidad con que aparecio.
2. Precio de la celulosa mas bajo por mas tiempo (Alta). El AR reporta menores precios y mayores
   costos unitarios en las cuatro fibras. Arauco ya cayo MMUS$ 167 en resultado operacional.
3. Sobrecosto o atraso de Sucuriu (Media-Alta). El capex ya crecio 60.3%; el FCF esta en MMUS$ (609).
4. Apertura del descuento sobre 38-40% (Media). Ha ocurrido: el maximo de la serie es 40.77%. Es el
   riesgo especifico de comprar el holding en vez de la operativa.
5. Liquidez (Media-Alta). MM$ 0.22 al mediodia; rango intradia de 9% el 31-ago. Ejecutar el TP puede
   costar varios dias de volumen.
6. Doble apilamiento de minoritarios (Media). El accionista de AntarChile esta tres capas por encima
   del activo operativo.
7. Cash cost de Mina Justa (Baja-Media). +15% a 1.5 US$/lb; con el cobre alto no importa, con el cobre
   bajo si.

8. Triggers de re-rating