AAISA (Administradora Americana de Inversiones) — RESUMEN Q2 2026
Precio: CLP 675 al cierre del 02-09-2026 (monto transado MM$ 62.3) · EEFF aprobados: 24-ago-2026
Fuentes: 2026/AAISA_EEFF_2026_Q2.pdf (106 pags.), 2026/AAISA_AR_2026_Q2.pdf — CMF, RUT 77.513.781-9
Acciones: 1,000,000,000 exactas (nota 20.2, verificadas este trimestre) · Market cap: MM$ 675,000
Gatillo: Pedro pregunta si conviene AAISA en vez de HABITAT.
1. Recomendación
| Recomendación | REDUCIR · sesgo negativo |
| Convicción | Media |
| Precio objetivo | CLP 550 (rango 500–620) |
| De dónde viene | Promedio de tres métodos: P/E 7.0x sobre utilidad sostenible (CLP 490) · suma de partes con el encaje a libro (CLP 612) · Gordon con ROE 14.8% y Ke 13.5% (CLP 538) |
| Zona de entrada | bajo CLP 470 (≈6.7x utilidad sostenible y ~1.0x libro) |
| Bull case | CLP 780 — Andina Vida consolida MM$ 60,000/año, encaje normal y Ley 2381 archivada: utilidad ~MM$ 90,000 a 8.5x |
| Bear case | CLP 300 — el encaje revierte, Colfondos sigue cayendo y el libro de seguros muestra siniestralidad: MM$ 45,000 a 6.5x |
| Yield | 2.37% (CLP 16.00/acción pagados en el H1-26, con cargo a FY2025) |
Primer precio objetivo del ticker — el análisis inicial del 2-sep quedó deliberadamente con
tp: null hasta cerrar las notas 33 y 34 y la conciliación de impuestos. Las tres quedaron
cerradas y ninguna mejoró el caso: la tasa efectiva de 12.9% tiene nombre y apellido, la
aseguradora tiene 18 meses de vida, y el encaje explica más de la mitad del trimestre.
La tesis en una línea: AAISA cotiza a P/E LTM 7.9x —el mismo múltiplo que HABITAT— con
riesgo regulatorio abierto en Colombia, un tercio de yield y un 40% del resultado que viene de
un libro de seguros sin historia de siniestralidad.
2. Cifras clave
El EEFF trae columna de trimestre (páginas 6 y 41): el Q2 está tomado del reporte, no derivado.
| Estado de resultados (MM$) | Q2-26 | Q2-25 | Var | H1-26 | H1-25 | Var |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Ingresos de actividades ordinarias | 127,394 | 51,139 | +149.1% | 222,811 | 88,678 | +151.3% |
| Costo de ventas | (51,327) | (5,413) | +848.2% | (97,053) | (9,761) | +894.3% |
| Ganancia bruta | 76,068 | 45,726 | +66.4% | 125,758 | 78,917 | +59.4% |
| Gastos de administración | (33,697) | (24,280) | +38.8% | (61,351) | (49,115) | +24.9% |
| Resultado operacional | 42,378 | 21,589 | +96.3% | 64,416 | 30,048 | +114.4% |
| Resultado no operacional | 1,595 | 1,438 | +10.9% | 4,483 | 2,932 | +52.9% |
| Utilidad antes de impuestos | 43,973 | 23,027 | +91.0% | 68,900 | 32,980 | +108.9% |
| Impuesto a las ganancias | (4,031) | (5,470) | (26.3)% | (8,868) | (9,868) | (10.1)% |
| Tasa efectiva | 9.17% | 23.76% | (1,459) pb | 12.87% | 29.92% | (1,705) pb |
| Utilidad controladora | 39,901 | 17,539 | +127.5% | 59,971 | 23,090 | +159.7% |
| UPA (CLP/acción) | 39.90 | 17.54 | 59.97 | 23.09 |
El Q2 fue el doble del Q1: MM$ 39,901 contra MM$ 20,070 derivados para el primer trimestre.
| Ingresos por fuente (MM$) | Q2-26 | Q2-25 | Var | H1-26 | H1-25 | Var |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Andina Cía. de Seguros de Vida (CO) | 68,845 | 7,375 | +833.5% | 126,331 | 12,702 | +894.6% |
| Colfondos — comisiones (CO) | 21,891 | 22,791 | (3.9)% | 42,638 | 44,683 | (4.6)% |
| Colfondos — encaje | 14,926 | 6,499 | +129.7% | 15,792 | 6,228 | +153.6% |
| AFP Habitat Perú — comisiones | 13,594 | 11,508 | +18.1% | 25,444 | 21,589 | +17.9% |
| AFP Habitat Perú — encaje | 6,451 | 2,037 | +216.7% | 9,368 | 1,697 | +452.0% |
| Arriendos (matriz) | 681 | 680 | +0.2% | 1,355 | 1,344 | +0.8% |
| Prudential AGF (CL) + PrudentialSaf (PE) | 632 | 240 | +163.3% | 1,155 | 420 | +174.8% |
| Andina Servicios + Suma | 374 | 9 | — | 731 | 15 | — |
| Total | 127,394 | 51,139 | +149.1% | 222,811 | 88,678 | +151.3% |
| — de eso, comisiones AFP (el negocio) | 35,485 | 34,299 | +3.5% | 68,082 | 66,272 | +2.7% |
| — de eso, encaje (mark-to-market) | 21,377 | 8,536 | +150.4% | 25,160 | 7,926 | +217.4% |
| Resultado por segmento H1-26 (MM$) | AFP | AGF | Seguros | Otros+ajustes | Total |
|---|---|---|---|---|---|
| Ingresos | 93,241 | 1,155 | 126,331 | 2,085 | 222,811 |
| Resultado operacional | 43,261 | (3,199) | 26,646 | (2,292) | 64,416 |
| Antes de impuestos | 45,617 | (3,193) | 27,276 | (801) | 68,900 |
| Impuesto | (10,220) | 610 | 0 | 742 | (8,868) |
| Utilidad | 35,397 | (2,583) | 27,276 | (58) | 60,032 |
| Balance (MM$) | jun-26 | dic-25 | Var |
|---|---|---|---|
| Caja y equivalentes | 85,772 | 99,180 | (13.5)% |
| Otros activos financieros corrientes | 24,971 | 16,612 | +50.3% |
| Encaje (Perú 62,517 + Colombia 214,158) | 276,675 | 231,698 | +19.4% |
| TES del Min. de Hacienda de Colombia (Andina Vida) | 569,187 | 330,498 | +72.2% |
| Total activos | 1,144,691 | 797,314 | +43.6% |
| Reservas técnicas (otros pasivos no fin., no corr.) | 542,121 | 321,694 | +68.5% |
| Deuda financiera (sólo arrendamientos) | 6,778 | 7,209 | (6.0)% |
| Deuda financiera neta | (79,000) | (91,971) | — |
| Patrimonio controladora | 471,587 | 366,821 | +28.6% |
| — de eso, reserva de conversión de moneda | 89,806 | 25,549 | +251.5% |
No hay deuda financiera: los únicos pasivos onerosos son arrendamientos por MM$ 6,778. Caja neta
de MM$ 79,000 contando sólo caja y depósitos.
| Flujo de caja H1 (MM$) | H1-26 | H1-25 |
|---|---|---|
| CFO | 195,907 | 73,019 |
| Capex (PP&E + intangibles) | (1,379) | (2,613) |
| Compras netas de activos financieros LP | (199,141) | (87,607) |
| Dividendos pagados | (16,000) | (11,500) |
| Variación de caja | (13,408) | (22,399) |
El CFO de MM$ 195,907 no es caja del accionista: MM$ 52,750 entran en "otras entradas de
operación" y el grueso es float del seguro que sale por inversión el mismo semestre
(MM$ 235,355 de compras de activos financieros de largo plazo). Leer el CFO de una aseguradora
en crecimiento como generación de caja es un error de lectura.
3. Hallazgos del trimestre
1) La tasa efectiva de 12.9% no es una mejora fiscal: es que el 40% del resultado antes de
impuestos viene de una filial que no devenga impuesto. La nota 34 lo muestra sin ambigüedad:
el segmento Seguros tiene UAI de MM$ 27,276 y gasto por impuesto de exactamente cero, mientras
el segmento AFP paga MM$ 10,220 sobre MM$ 45,617 (22.4%). La conciliación de la nota 7.e.3 lo
cierra por el otro lado: la única línea que explica la brecha es "efecto impositivo de ingresos
ordinarios no imponibles" por +MM$ 8,403, contra (2,157) el año pasado — un swing de
MM$ 10,560 que vale más que todo el crecimiento de las comisiones. Regla: cuando la tasa efectiva
se mueve más de 10 puntos, abrir la nota de segmentos antes que la de impuestos — el impuesto suele
ser el síntoma de un cambio de mix, no la causa.
2) Andina Vida no se compró: se fundó el 15-oct-2024, y por eso el +894% no es crecimiento, es
un libro naciendo. La nota 1 dice que fue constituida en Bogotá y autorizada por la
Superintendencia Financiera de Colombia el 25-nov-2024. No hay combinación de negocios que
explique el salto: la nota 33 cubre Colfondos, Prudential AGF, PrudentialSaf, Suma y PHI Chile, y
ninguna es la aseguradora. Es una compañía de 18 meses que ya aporta MM$ 27,276 de resultado y
carga MM$ 542,121 de reservas técnicas — el 47% del balance del grupo. Un libro de seguros de
vida joven muestra su margen antes que su siniestralidad. Regla: antes de anualizar el resultado
de una filial, mirar la fecha de constitución en la nota 1; un +800% con dos años de vida es
ramp-up, no crecimiento.
3) Más de la mitad de la utilidad del trimestre es mark-to-market del encaje. El encaje aportó
MM$ 21,377 de ingresos en el Q2 (Q2-25: MM$ 8,536) sobre una utilidad controladora de
MM$ 39,901, y prácticamente no tributa. Sobre un stock promedio de MM$ 254,187, los MM$ 25,160 del
semestre son 9.9% de rentabilidad semestral, ~20% anualizada — un nivel que no es la norma de
largo plazo de un encaje invertido en los propios fondos. Regla: en cualquier AFP el encaje se
normaliza a 3–4% semestral antes de sacar un múltiplo; es la misma corrección que ya se aplicó a
HABITAT y PLANVITAL este trimestre.
4) Las comisiones de Colfondos siguen cayendo, y Colfondos es el 63% del negocio real.
(3.9)% en el trimestre y (4.6)% en el semestre, contra Habitat Perú que crece +18.1%. El Decreto
0415 del 20-abr-2026 obligó a las AFP privadas colombianas a girar a Colpensiones los recursos de
~120 mil afiliados trasladados de régimen, en 15 días. Las dos AFP juntas crecen +3.5% en el
trimestre: eso es AAISA sin encaje, sin seguros y sin impuestos.
5) El patrimonio creció 28.6% en el semestre y el 61% de ese aumento es reserva de conversión de
moneda, no utilidad retenida. Otras reservas pasaron de MM$ 25,549 a MM$ 89,806 (+64,257) contra
utilidades retenidas que suben MM$ 40,510. El P/BV de 1.43x se apoya en un patrimonio que el
COP y el sol inflaron; si las monedas se dan vuelta, el múltiplo sube sin que nada operativo
cambie. Regla: en un holding con filiales sólo extranjeras, descomponer la variación de
patrimonio entre resultado y conversión antes de usar el P/BV como ancla.
4. Drivers
Positivos
- AFP Habitat Perú: comisiones +18.1% en el trimestre, la única pata que crece de verdad.
- Encaje de MM$ 276,675 = 41% del market cap — activo financiero real, aunque inmovilizado por regulación.
- Sin deuda financiera: sólo MM$ 6,778 de arrendamientos, y caja neta de MM$ 79,000.
- Andina Vida escalando: ingresos de seguros de MM$ 57,486 en el Q1 a MM$ 68,845 en el Q2 (+19.8% t/t) con margen bruto de 23.5%.
- P/BV 1.43x contra 3.42x de HABITAT.
- Liquidez suficiente para una posición de cartera personal: MM$ 62.3 transados el 02-09.
Negativos
- Comisiones de Colfondos (3.9)%, y son el 63% de las comisiones del grupo.
- El core (comisiones AFP) crece +3.5%; todo lo demás del +127.5% es encaje, seguros e impuestos.
- MM$ 569,187 en deuda del Ministerio de Hacienda de Colombia = 1.21x el patrimonio controlador.
- Ley 2381 suspendida, no archivada desde junio-2025 por la Corte Constitucional.
- Yield 2.37% contra 7.5% de HABITAT.
- Float de 19.42%: dos sociedades del controlador tienen 40.29% cada una.
- El segmento AGF pierde MM$ 2,583 en el semestre y lleva así todo el histórico disponible.
5. Valoración
| Métrica | AAISA | HABITAT | Comentario |
|---|---|---|---|
| Precio (02-09-2026) | CLP 675 | CLP 1,420 | |
| Acciones | 1,000,000,000 | 1,000,071,853 | ambas verificadas en el trimestre |
| Market cap (MM$) | 675,000 | 1,420,101 | |
| Patrimonio controladora (MM$) | 471,587 | 415,000 aprox. | |
| P/BV | 1.43x | 3.42x | no comparables: AAISA consolida reservas técnicas |
| Utilidad LTM (MM$) | 85,279 | — | FY25 48,398 − H1-25 23,090 + H1-26 59,971 |
| P/E LTM | 7.92x | ~7.5x | prácticamente el mismo múltiplo |
| Utilidad sostenible estimada (MM$) | 56,000 – 84,000 | — | centro MM$ 70,000 |
| P/E normalizado (centro) | 9.64x | ~8.0x | AAISA queda más cara |
| Yield | 2.37% | 7.5% | |
| ROE LTM | 20.3% | ~28% | sobre patrimonio promedio |
| ROE normalizado | 14.8% | — |
Cómo se arma la utilidad sostenible. Partiendo de los segmentos del H1-26 y anualizando:
| Componente | FY26E (MM$) | Supuesto |
|---|---|---|
| Segmento AFP con encaje normalizado a 3.5% semestral | 38,274 | quita MM$ 16,260 semestrales de exceso de encaje |
| Segmento AGF | (5,166) | H1 anualizado, sigue en pérdida |
| Segmento Seguros | 54,552 | H2 = H1; es el número sin historia |
| Corporativo (matriz neta de arriendos) | (4,000) | |
| Utilidad sostenible | 83,660 | escenario alto |
| Escenario prudente: Seguros a la mitad | 56,384 | |
| Centro usado para el TP | ~70,000 |
Los tres caminos al precio objetivo:
| Método | Supuestos | Valor |
|---|---|---|
| P/E sobre utilidad sostenible | MM$ 70,000 × 7.0x (descuento vs HABITAT por riesgo regulatorio y yield) | CLP 490 |
| Suma de partes | comisiones AFP a 10x (270,000) + encaje a libro (276,675) + aseguradora a 1.0x libro (97,028) − corporativo capitalizado (32,000) | CLP 612 |
| Gordon | ROE 14.8%, Ke 13.5%, g 4% → P/BV 1.14x sobre MM$ 471,587 | CLP 538 |
| Promedio | CLP 547 → TP 550 |
Contra el precio de CLP 675: downside de (18.5)%. Asimetría bull/bear de 0.28 : 1.
6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?
No. A CLP 675 el papel está caro contra su utilidad sostenible, y entre AAISA y HABITAT sigue
ganando HABITAT.
A favor de comprar igual
- El encaje vale MM$ 276,675, el 41% de la capitalización, y no está en discusión.
- Habitat Perú crece 18% y es un negocio de buena calidad.
- No hay deuda: el balance no obliga a nada.
- Si Andina Vida sostiene su margen dos años más, el papel está barato y el bull de CLP 780 es alcanzable.
En contra
- El múltiplo LTM es idéntico al de HABITAT con la mitad de la calidad: riesgo regulatorio abierto
en vez de resuelto, un tercio del yield, y un negocio que crece 3.5%.
- El 40% del resultado antes de impuestos no paga impuesto y nadie explica por cuánto tiempo.
- MM$ 569,187 en TES colombianos contra un patrimonio de MM$ 471,587.
- La Ley 2381 sigue viva: suspendida, no archivada.
Zona de entrada: bajo CLP 470. Ahí el papel paga ~6.7x la utilidad sostenible y ~1.0x libro, y
el encaje más la caja neta cubren el 76% de la capitalización. Sobre CLP 620 la relación
riesgo-retorno es claramente mala.
7. Catalizadores y riesgos
Catalizadores
1. Fallo de la Corte Constitucional sobre la Ley 2381 — sin fecha; suspendida desde junio-2025. Es el evento binario del papel.
2. Junta ordinaria de abril-2027: dividendo con cargo a FY2026. Con el payout de 33% sobre una utilidad de MM$ 85,000 serían MM$ 28,000 = CLP 28/acción = 4.15% de yield, casi el doble del actual.
3. Q3-2026 (nov-2026): primer trimestre con base de comparación ya afectada por el Decreto 0415; separa el daño puntual del estructural.
4. Maduración del libro de Andina Vida: los primeros siniestros de un libro de vida colombiano de 2025 empiezan a verse en 2026-2027.
Riesgos
1. Regulatorio colombiano — reactivación de la Ley 2381 traslada al pilar público las cotizaciones hasta 2.3 salarios mínimos: golpea directamente el 63% de las comisiones.
2. Reserva de una aseguradora joven — si la tarificación fue agresiva, el ajuste llega con dos años de rezago y no está en ningún número de hoy.
3. Soberano colombiano — MM$ 569,187 en TES, 1.21x el patrimonio.
4. Reversión del encaje — es mark-to-market y puede dar negativo; en el Q2 valió MM$ 21,377.
5. Cambiario — el 61% del aumento de patrimonio del semestre es conversión de COP y PEN.
6. Tasa efectiva — si los "ingresos no imponibles" dejan de serlo, la utilidad cae ~MM$ 8,400 semestrales sin que nada operativo cambie.
8. Triggers de re-rating
| # | Qué mirar | Umbral | Lectura |
|---|---|---|---|
| 1 | Comisiones de Colfondos en el Q3-26 | < MM$ 21,891 (el Q2-26) | Tercer trimestre de caída → el daño es estructural, no el Decreto 0415. Bear |
| 2 | Ley 2381 en la Corte Constitucional | archivada / reactivada | Archivada → TP a CLP 700+. Reactivada → TP a CLP 400 |
| 3 | Ingresos de Andina Vida en el Q3-26 | < MM$ 60,000 o margen bruto < 20% | El ramp-up se frenó; la pata que sostiene el 40% del resultado deja de crecer |
| 4 | Ingreso por encaje en el Q3-26 | < MM$ 8,000 (Q2-26: 21,377) | Se ve la utilidad core sin maquillaje. Si la utilidad del trimestre cae bajo MM$ 22,000, el P/E normalizado era el bueno |
| 5 | Tasa efectiva de impuesto | > 25% | Los "ingresos no imponibles" eran temporales: (MM$ 8,400) semestrales |
| 6 | Dividendo declarado en la junta de abril-2027 | > MM$ 25,000 (CLP 25/acción) | Yield sobre 3.7%: el controlador está dispuesto a repartir, cambia la ecuación de retorno |
| 7 | TES colombianos / patrimonio controlador | > 1.50x (hoy 1.21x) | La concentración soberana pasa a ser el riesgo dominante del papel |
REVISION 3-sep-2026 — la reforma ya fue fallada, y la rotacion es deliberada
Dos correcciones al analisis de mas arriba. Detalle completo en
analisis/01_ROTACION_DEFENSIVA_Y_REFORMA.md.
1. "Ley 2381 suspendida, no archivada" quedo obsoleto
El 25-ago-2026 la Corte Constitucional avalo la reforma (90 articulos aprobados, 9 devueltos
a la Camara con 30 dias para corregir vicios de tramite) y fijo su vigencia el 1-abr-2027.
El riesgo dejo de ser indefinido y paso a ser conocido, acotado y fechado. Eso merece menos
descuento, no mas. Desde abr-2027 la Corte estudiara ademas >100 demandas sobre el contenido.
Como queda el sistema: aportes hasta 2.3 SMMLV -> Colpensiones; el excedente sigue en
cuentas individuales administradas por las AFP en rol de ACCAI — Colfondos sobrevive ahi.
2. Andina Vida no es un riesgo accidental: es rotacion defensiva
| Constituida | 15-oct-2024 (semanas despues de sancionada la Ley 2381) |
| Autorizada SFC | 25-nov-2024 |
| Objeto | "ramo de pensiones Ley 100 y el seguro previsional" |
| Productos | rentas vitalicias (BBA) + seguro previsional (PAA) |
El seguro previsional en Colombia lo licita la propia AFP cada 4 anos. AAISA tiene las dos
puntas: Colfondos licita, Andina Vida puede adjudicarse. El EEFF confirma la relacion
("siniestros… por cobrar de Colfondos").
Eso concilia los tres hechos del Q2: comisiones de Colfondos (4.6)%, seguros +894%, grupo
+159.7%. El margen no se cae: se muda de bolsillo, hacia el que la reforma no toca.
Y la desacumulacion es lo que la reforma no puede eliminar: el stock acumulado se sigue
pensionando, el pilar de ahorro individual sobrevive sobre 2.3 SMMLV, el seguro previsional sigue
siendo obligatorio, y el pilar semicontributivo crea demanda de rentas vitalicias de viabilidad.
3. Precision tributaria
La tasa efectiva de 12.9% no viene de que la aseguradora no tribute, sino de que
"en Colombia los rendimientos del encaje son libres de impuesto sobre la renta, lo que hace que
la tasa efectiva siempre sea menor a la nominal" (nota 7). Es estructural — pero proporcional
a cuanto rinda el encaje, que este semestre rindio ~20% anualizado, 2-3x su normal.
4. Y una correccion a la lista de riesgos
Los MM$ 569,187 en TES colombianos se listaron como bandera roja. En una aseguradora de rentas
vitalicias, la deuda soberana larga es calce natural de pasivos (ALM), no especulacion. Sigue
concentrando riesgo soberano COP, pero no es una anomalia.
5. TP sube a CLP 580 — la recomendacion no cambia
| Supuesto | 2-sep | Ahora |
|---|---|---|
| Multiplo justo | 7.0x | 8.0x (riesgo fechado) |
| Segmento Seguros sostenible | 50% del run-rate | 70% (es estructural) |
| Utilidad sostenible | MM$ 70,000 (centro) | MM$ 67,294 |
P/E 8.0x -> CLP 538 · Suma de partes (aseguradora a 1.3x libro) -> CLP 641 · Gordon con Ke 13.0% ->
CLP 566. Promedio CLP 582 -> TP 580.
A CLP 698 el downside es (16.9)%. REDUCIR se mantiene, por PRECIO y no por tesis.
El papel subio +11% desde el 2-sep (629 -> 675 -> 698) y +16.5% desde los CLP 599 de la venta
del 27-ago: buena parte de lo que la tesis anticipa ya esta en el precio. A 698 cotiza a ~10.4x
la utilidad sostenible contra HABITAT a ~7.5x con regulacion resuelta a favor y 3x el yield.
Los dos riesgos que la rotacion no resuelve:
1. El libro de rentas vitalicias tiene 18 meses — muestra margen inmediato (prima unica) y
siniestralidad a 5-10 anos. Es el riesgo central y no se cierra con datos de hoy.
2. Riesgo Fasecolda: cumplir los nuevos requisitos costaria hasta 3.4% de la cotizacion
cuando la ley solo permite 3% para seguro + comision AFP. Si no cuadra, no hay seguro y la
obligacion cae en el Estado — justo el negocio sobre el que descansa la tesis.
Zona de compra: bajo CLP 550 (~8.2x utilidad sostenible). Si la rotacion funciona, se notara
en los resultados de 2027, el primer ano del regimen nuevo: hay tiempo para esperar precio.